房地產(chǎn)行業(yè)2023年度策略：從風(fēng)險緩釋到銷售復(fù)蘇，行業(yè)獲新生

　　1.1 政策回顧：從收緊到放松，金融政策支持房地產(chǎn)持續(xù)加碼

　　2020 年以來，我國房地產(chǎn)市場政策整體呈現(xiàn)“放松-收緊-放松”的節(jié)奏：

　　1）2020 年上半年：新冠疫情出現(xiàn)后流動性維持寬松，地產(chǎn)調(diào)控政策暫時處于較為放松的狀態(tài)。為應(yīng)對新 冠疫情對經(jīng)濟(jì)社會帶來的沖擊，2020 年 2 月份召開的中央政治局會議表示“積極的財政政策要更加積極有為， 穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，流動性水平保持寬松；針對地產(chǎn)市場，中央定調(diào)要“保持房地產(chǎn)金融政策的 連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，繼續(xù)‘因城施策’落實(shí)好房地產(chǎn)長效管理機(jī)制，促進(jìn)市場平穩(wěn)運(yùn)行”，并未出臺更多 的調(diào)控政策收緊，地產(chǎn)政策整體處于較為放松的階段。

　　2）2020 年下半年至 2021 年上半年：疫情帶來的沖擊漸趨回落，地產(chǎn)調(diào)控政策重回緊狀態(tài)。2020 年下半年 起，我國經(jīng)濟(jì)率先從疫情帶來的沖擊中恢復(fù)，為應(yīng)對可能再度迅速升溫的地產(chǎn)市場、落實(shí)“房住不炒”的總基 調(diào)，地產(chǎn)總體調(diào)控政策重回緊狀態(tài)，2020 年下半年至 2021 年上半年包括“三道紅線”、“貸款兩集中”、“土拍 兩集中”在內(nèi)的調(diào)控政策紛紛出臺，從融資、拿地方面對房企進(jìn)行更多約束；同時全國范圍內(nèi)要求各城市貫徹 “房住不炒”，需求端調(diào)控政策同樣維持較緊狀態(tài)。

　　3）2021 年下半年至今：調(diào)控政策逐步放松，政策基調(diào)著力恢復(fù)房企融資功能及房地產(chǎn)市場需求釋放。2021 年 3 季度以來，央行、證監(jiān)會、銀保監(jiān)會、住建部等多部門多次發(fā)聲，著力降低頭部房企風(fēng)險事件對市場的影 響，并從融資端和需求端放松對地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管，推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。年內(nèi) LPR 已調(diào)降 3 次合計 35 個 BP，同時個貸利率下限兩次下調(diào)，部分城市按揭利率已經(jīng)進(jìn)入 3%+時代。2022 年 9 月末，包括二手房交易 退稅、首套商貸利率與公積金貸款利率下調(diào)的政策集中出臺，11 月“第二支箭”擴(kuò)大、預(yù)售監(jiān)管資金保函置換 規(guī)范、房地產(chǎn)金融十六條、“第三支箭”股權(quán)融資放開等供給端支持政策連續(xù)出臺，政策旨在從供需兩端共同促 進(jìn)房地產(chǎn)市場恢復(fù)。

　　1.2 保交樓支持力度不斷升級，交付風(fēng)險持續(xù)降低

　　政府、金融機(jī)構(gòu)等多渠道發(fā)力，保交樓支持力度不斷升級。7 月 28 日中共中央政治局會議中首次提出“保 交樓、穩(wěn)民生”以來，各方相繼采取措施推動保交樓落地實(shí)施。

　　1）政府紓困基金。8 月 29 日，由央行指導(dǎo)，國家開發(fā)銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性銀行推出“保交 樓”專項(xiàng)借款，規(guī)模達(dá)到 2000 億元，這筆專項(xiàng)借款用于支持推進(jìn)已售、逾期、難交付的住宅項(xiàng)目建設(shè)交付。11 月 21 日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開全國性商業(yè)銀行信貸工作座談會上明確，央行擬發(fā)布保交樓貸款支持計劃， 至 2023 年 3 月 31 日前，將向商業(yè)銀行提供 2000 億元免息再貸款，支持商業(yè)銀行提供配套資金用于支持“保交 樓”，封閉運(yùn)行、專款專用。值得注意的是，由 11 月發(fā)布的貸款支持計劃中針對商業(yè)銀行提供的是免息再貸款 可見保交樓力度提升。地方政府也陸續(xù)設(shè)立紓困基金，鄭州市設(shè)立 100 億元紓困基金，采用母子基金方式運(yùn)作， 此外，浙江省、山西省分別設(shè)立 100 億元紓困基金，湖北省設(shè)立 50 億元紓困基金。

　　2）金融機(jī)構(gòu)接管+委托共建。a.債權(quán)人收購出險企業(yè)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。在深圳市政府的協(xié)調(diào)下，中信集團(tuán)已收購 佳兆業(yè)在深圳的 4 個項(xiàng)目，總貨值約 500 億元；興業(yè)信托、五礦信托、光大信托、中航信托、中國外貿(mào)信托等 信托公司陸續(xù)接手恒大在昆明、東莞、佛山、重慶、深圳等地的項(xiàng)目。b.AMC 加速介入。今年以來，金融資產(chǎn) 管理公司（AMC）積極參與房地產(chǎn)項(xiàng)目盤活，多家 AMC 投放房企資金超百億元，充分利用股權(quán)、債權(quán)等創(chuàng)新 手段，助力房企紓困。

　　保交樓成果初顯，拉動竣工回暖。2022 年 10 月全國房屋竣工面積 46565 萬方，同比下降 18.7%，連續(xù) 3 個月降幅收窄，較 7 月收窄 4.6pct。保交樓不斷推進(jìn)帶動行業(yè)上游基礎(chǔ)建材需求回升，2022 年 9 月基礎(chǔ)建材銷 售量出現(xiàn)正增長，同比增長 18%，10 月同比增長 9%。

　　1.3 融資渠道一一打通，房企信用風(fēng)險逐步緩釋

　　由于 2020 年起房企融資政策收緊，2021 年以來房企債券發(fā)行金額低于債券到期金額，開發(fā)商持續(xù)縮表。2020 年 8 月“三道紅線”頒布，房企融資受限，加速降低負(fù)債，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)行債券金額從 2020 年發(fā)行 7722億元降低至 2022 年前 11 個月發(fā)行 5195 億元，同比下降 25.4%。2022 年美元債發(fā)行明顯降低，前 11 月美元債 發(fā)行金額為 199 億元，同比降低 59.1%。2023 年債券到期規(guī)模顯著下降，1 月份兌付壓力較大。房地產(chǎn)行業(yè) 2021 年債券到期 12109 億元，為近三年 金額最高，2023 年債券到期金額顯著減少，為 7944 億元，相較 2021 年下降 34.4%，其中第一季度到期金額最 高，為 2581 億元，同比下降 7.4%。2023 年 1 月份房企面臨的兌付壓力較大，除需償還 1060 億元到期債券之外， 還將疊加春節(jié)期間工程款及農(nóng)民工工資等大量支付款。

　　11 月以來，金融支持房地產(chǎn)政策加速落地，房企融資環(huán)境進(jìn)一步改善。信貸投放方面，截至 12 月 5 日， 已有超過 20 家銀行向近百家房企和當(dāng)?shù)孛衿筇峁┮庀蛐允谛?，總額度已近 4 萬億。債券融資方面，交易商協(xié)會 已受理龍湖、美的置業(yè)、新城控股、萬科、金地儲架式發(fā)債申請，分別為 200 億元、150 億元、150 億元、280 億元、150 億元，合計 1190 億元，其中龍湖、美的置業(yè)、新城控股已完成注冊。截至 12 月 5 日，龍湖、美的 置業(yè)、金輝已分別發(fā)行 20 億元、15 億元、12 億元中票，發(fā)行利率分別為 3%、2.99%、4%，龍湖和美的置業(yè)發(fā) 行利率再創(chuàng)新低；新城控股 20 億中票已完成注冊。此外，房企股權(quán)融資再度開閘，截至 12 月 6 日，已有 17 家 房企發(fā)布股權(quán)融資意向公告，我們認(rèn)為，股權(quán)融資打開閘門，有助于房企提高凈資產(chǎn)規(guī)模，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表。

　　1.4 預(yù)計 2023 年竣工率先復(fù)蘇，銷售將于四季度迎來拐點(diǎn)

　　伴隨著信用修復(fù)和保交樓力度提升，竣工將率先修復(fù)。保交樓的加速及宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇也將推動銷售進(jìn)入 正常軌道，從而進(jìn)一步促進(jìn)開發(fā)商去拿地和開工，進(jìn)入正向循環(huán)。我們判斷 2023 年竣工將明顯復(fù)蘇，銷售也將 逐步恢復(fù)，有望在四季度進(jìn)入正增長的軌道。

　　1.4.1 竣工率先復(fù)蘇，投資依然承壓

　　在對竣工面積做出測算之前，我們首先預(yù)計 2023 年新開工面積將有-20%左右的下滑。新開工受拿地和銷 售情況的制約，因?yàn)殇N售決定房企的開工意愿，拿地是開工的前提。1）銷售、庫存與新開工：2010~2016 年，銷售增速領(lǐng)先新開工一年左右，因?yàn)殇N售情況決定房企開工意 愿高低，但是 2017~2021 年，新開工小幅反彈后呈下滑趨勢，銷售增速則相對平穩(wěn)，因?yàn)檫@一時期主要在去庫 存，商品房待售面積連續(xù)三年負(fù)增長。2022 年前 10 月，商品房銷售面積同比下滑 22%，待售面積同比增長 9%， 庫存再度抬頭。2）拿地與新開工：2010~2021 年，拿地與新開工呈高度的相關(guān)性，因?yàn)榉科笃毡樽非蟾咧苻D(zhuǎn)，拿地后會盡 快開工。2022 年兩者出現(xiàn)較大分離，前 10 月百城土地成交建面同比下滑 12%，新開工面積同比下滑 38%，銷 售市場的低迷壓制了房企的開工意愿。展望 2023 年，當(dāng)前銷售承壓及庫存回升將繼續(xù)壓制房企的新開工意愿， 但今年土地成交增速高于新開工增速，將對明年新開工形成一定支撐。綜上我們認(rèn)為，2023 年新開工增速仍將下滑，但幅度收窄，預(yù)計在-20%左右。

　　預(yù)計 2023 年竣工面積同比增長 11.0%。我們通過施工面積與竣工率來計算竣工面積。1）施工面積：預(yù)計 2022 年施工面積為 93.6 億方，同比下降 4.1%，2023 年施工面積為 94.4 億方，同比提 高 0.9%。已知 2022 年前 10 月施工面積為 88.9 億方，自 2014 年起，前 10 月施工面積占全年施工面積的比值 穩(wěn)定在 96%左右，今年前 10 月受疫情影響，施工面積同比下降 5.7%，11 月開始疫情得到控制，預(yù)計會加快施 工進(jìn)程，參考 2020 年，我們假設(shè)前 10 月施工面積占比 95%，則 2022 年全年施工面積為 93.6 億方，同比下降 4.1%。已知前 10 月竣工面積為 4.7 億方，同理可計算全年竣工面積為 8.6 億方，則留存至 2023 年的施工面積為84.9 億方。2015~2021 年，上年留存施工面積占全年施工面積比重大約在 84%左右，2022 年由于新開工面積大 幅下滑，上年留存施工面積占比達(dá)到 93%，2023 年新開工面積繼續(xù)保持下滑態(tài)勢，而 2022 年竣工下滑，我們 預(yù)計 2023 留存施工面積占比將提高至 95%，即 2023 年全年施工面積為 89.2 億方，同比下滑 4.7%。2）竣工率：“保交樓”政策及交付合同約束下，預(yù)計 2023 年竣工率回升，參考 2019 年為 10.7%。2022 年 前 10 月，竣工面積同比下滑 15.0%，僅為 5.2%，由于 11、12 月是竣工大月，根據(jù)上述測算，我們預(yù)計全年竣 工率為 9.2%，同比下滑 1.2 個百分點(diǎn)。2022 年“保交樓”政策多管幾下，同時 12 月以來疫情管控逐步放開， 此外，商品房交付有合同的硬性約束，并不能隨意延期，我們預(yù)計 2023 年竣工率將有明顯回升，參考 2019 年 假設(shè)為 10.7%。綜上，我們測算 2023 年全年竣工面積為 9.6 億方，同比提高 11.0%。

　　預(yù)計 2023 年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下滑 7.3%。房地產(chǎn)開發(fā)投資可分為土地購置費(fèi)和建安投入。1）土地購置費(fèi)：預(yù)計 2023 年土地購置費(fèi)為 3.3 萬億元，同比下滑 20%。在統(tǒng)計局定義中，土地購置費(fèi)分 期付款的，分期計入房地產(chǎn)開發(fā)投資，故用百城土地成交價款可以更好地反映當(dāng)期實(shí)際的土地成交情況，從歷 史上來看，百城土地成交價款領(lǐng)先土地購置費(fèi)一年左右，且波動更大，2022 年前 10 月，百城土地成交價款同 比增速為-32%，較上月收窄 4 個百分點(diǎn)，預(yù)計全年降幅將收窄至-20%左右， 據(jù)此我們預(yù)計 2023 年土地購置費(fèi) 增速為-20%。2022 年前 10 月土地購置費(fèi)為 3.7 萬億元，2017 年以來前 10 月土地購置費(fèi)占比持續(xù)提高，假設(shè) 2022 年占比與 2021 年持平，則 2022 年土地購置費(fèi)為 4.1 萬億元，2023 年為 3.3 萬億元。2）建安投入：預(yù)計 2023 年建安投入為 9.3 萬億元，同比下滑 1.8%。上文我們計算得出 2023 年全年施工 面積為 89.2 億方，同比下滑 4.7%，通過單方造價即可計算得出建安成本。2022 年前 10 月單方建安投入 870 元， 歷史上前 10 月單方建安投入占全年比重約為 86%，據(jù)此可知 2022 年全年單方建安投入為 1011 元，預(yù)計 2023 年經(jīng)濟(jì)回暖，PPI 回升，假設(shè)單方建安成本提高 3%，即 1041 元，由此可得全年建安投入為 9.3 萬億元。綜上可得，2023 年土地開發(fā)投資為 12.6 萬億，同比下滑 7.3%。

　　1.4.2 銷售延續(xù)下滑態(tài)勢，有望于四季度迎來拐點(diǎn)

　　當(dāng)前銷售低迷在于信心不足，短期內(nèi)，需求會延后而不會消失，銷售回暖有賴于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。對于一次 購房行為的完成，需要具備購房資格、購房能力和購房意愿三個關(guān)鍵要素。購房資格受行政命令所約束，當(dāng)前 居民購房能力和購房意愿普遍不足，但有望隨經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇而逐步改善。

　　1）購房資格：2021 年 9 月房地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)暖，各地開始出臺需求端支持政策，2022 年 4 月起，政策加速出 臺，且城市能級向一二線延伸，內(nèi)容逐漸涉及到限購、限貸等核心政策。前 11 月，全國已有 46 城放松限購， 112 城放松限貸，25 城放松限售，94 城通過財稅（補(bǔ)貼、降稅）托市。根據(jù)我們的統(tǒng)計，截至 12 月初，一線 城市仍然保持較為嚴(yán)格的限購政策，局部有松動跡象；32 個二線城市中有 10 個取消限購，強(qiáng)二線如杭州、南 京、成都等政策松動；三四線城市多數(shù)已經(jīng)取消限購。一線和強(qiáng)二線較為嚴(yán)格的限購政策對需求有一定約束。

　　2）購房能力：購房能力主要與收入相關(guān)。根據(jù)中指 10 月份的統(tǒng)計，當(dāng)前影響購房決策最主要的因素是還 貸壓力，如果分城市能級來看，在一線城市中，儲蓄存款不足是僅次于還貸壓力的第二因素。受疫情影響，2021 年以來我國城鎮(zhèn)人均可支配收入增速趨緩，對居民購房能力造成較大沖擊。隨著奧密克戎致病性減弱，疫情防 控進(jìn)入新階段，居民收入增速或?qū)⑻嵘?，購房能力有望增?qiáng)。

　　3）購房意愿：如上所述，影響購房最重要的因素在于收入，有望隨經(jīng)濟(jì)的回暖而逐步改善，其次還有房價。根據(jù)我們對 2008 年以來重點(diǎn) 70 城房價變化的統(tǒng)計，房價漲跌具有明顯的周期性，2022 年 10 月，70 城中 58 個 城市房價環(huán)比下跌，占比 82.9%，接近歷史最高水平（2014 年 10 月 69 城房價環(huán)比下跌，占比 98.6%），當(dāng)前已 經(jīng)處于周期底部。此外，根據(jù)騰訊房產(chǎn)的調(diào)研，居民購房動機(jī)仍偏剛性，如教育、分戶、養(yǎng)老、結(jié)婚等，投資 需求占比僅 12%。我們認(rèn)為，當(dāng)前需求會延后但不會消失，根據(jù)克而瑞的調(diào)研，今年疫情期間購房計劃延緩至 1 年以上的占比 66%，遠(yuǎn)高于春節(jié)期間的 22%和 2020 年疫情期間的 21%，隨著疫情管控進(jìn)入新階段，購房意愿 也有望逐步回升。

　　預(yù)計 2023 年商品房銷售面積 12.1 億方，同比下滑 10.4%。2022 年前 10 月，新增居民中長期貸款 2.4 萬億 元，占新增人民幣貸款的 13%，同比下滑 17 個百分點(diǎn)，占同期商品房銷售額的 22%，同比下滑 13 個百分點(diǎn)， 根據(jù)歷史前 10 月占比數(shù)據(jù)，我們預(yù)計 2022 年全年新增居民中長期貸款 2.8 萬億元，占全年新增人民幣貸款的 13%。展望 2023 年，是落實(shí)“二十大”重要戰(zhàn)略部署的第一年，預(yù)計貨幣政策將維持穩(wěn)健略寬，銀行信貸將保 持合理充裕，假設(shè)新增人民幣貸款增速與 2022 年持平，新增居民中長期貸款占新增人民幣貸款比重回升至 15%， 同時居民信心隨著經(jīng)濟(jì)回暖而修復(fù)，新增居民中長期貸款占商品房銷售額比重回升至 30%，則可計算得出 2023 年商品房銷售額約 11.8 萬億元，假設(shè)商品房均價整體穩(wěn)定，則對應(yīng)商品房銷售面積 12.1 億方，同比下滑 10.4%。

　　預(yù)計銷售在明年四季度單月同比轉(zhuǎn)正。房地產(chǎn)銷售具有比較明顯的季節(jié)性，各月銷售占全年銷售比重比較 穩(wěn)定，據(jù)此我們在全年銷售增速下滑 10.4%的前提下，可對各月銷售進(jìn)行分拆預(yù)測，據(jù)此可得，2023 年四季度 單月銷售增速有望同比轉(zhuǎn)正。

　　2.1 后風(fēng)險時代，地產(chǎn)行業(yè)將迎新局面

　　伴隨行業(yè)風(fēng)險逐步緩釋，地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)入減量高質(zhì)量發(fā)展時期。一方面銷售規(guī)模較之前有明顯下降，另一 方面玩家也逐步減少，行業(yè)杠桿也出現(xiàn)下降，整個行業(yè)狀況與煤炭行業(yè)供給側(cè)改革后的環(huán)境有類似之處。四大 趨勢將出現(xiàn)：績優(yōu)龍頭集中度提升，代建和小股操盤成重要商業(yè)模式，經(jīng)營性物業(yè)和業(yè)務(wù)受到重視，租賃住房 迎發(fā)展機(jī)遇。

　　2.1.1 他山之石：2016 年煤炭行業(yè)供給側(cè)改革

　　煤炭行業(yè)曾經(jīng)歷過產(chǎn)能過剩、需求低迷、負(fù)債高企的歷程，經(jīng)過一系列改革后，進(jìn)入了健康平穩(wěn)發(fā)展的新 階段，其經(jīng)驗(yàn)或?qū)Φ禺a(chǎn)行業(yè)當(dāng)前面臨的狀況提供一些啟發(fā)。十二五期間，我國煤炭行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、需求低迷、負(fù)債高企等問題。2002-2012 年是煤炭行業(yè)的黃金 十年，然而由于國內(nèi)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整，下游鋼鐵、電力等行業(yè)需求收縮，再加上國內(nèi)煤炭行業(yè)大規(guī)模生產(chǎn)，積累 庫存較高，以及一些小型煤礦盲目生產(chǎn)，同時低價進(jìn)口煤沖擊國內(nèi)市場，煤炭行業(yè)走向低迷，并出現(xiàn)一系列問 題。1）產(chǎn)能過剩。煤炭行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能集中釋放期，十二五期間全國累計淘汰落后煤礦 7250 處、落后產(chǎn)能 5.6 億噸，但仍面臨產(chǎn)能過剩的問題，2016 年煤炭開采和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率僅為 59.5%。2）需求低迷。2013 年煤 炭消費(fèi)量達(dá)到峰值 42.44 億噸，同比增加 20.4%，之后開始逐年下降，2016 年為 38.46 億噸，同比下降 3.1%。3） 企業(yè)負(fù)債率高，虧損嚴(yán)重。十二五期間行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率自 60%左右逐年攀升，2016 年達(dá)到近 70%，期間虧損企 業(yè)達(dá)到 2000 家以上。2015 年底，全國煤礦數(shù)量 1.08 萬處，前 8 家企業(yè)原煤產(chǎn)量 13.1 億噸，占全國 35.5%。

　　國家以政策為導(dǎo)向，積極引導(dǎo)落后產(chǎn)能退出。2016 年共壓減 2.9 億噸以上落后過剩產(chǎn)能，超額完成去 2.5 億噸產(chǎn)能的目標(biāo)任務(wù)，2017 年上半年共壓減 1.11 億噸落后過剩產(chǎn)能，一年半共累計去產(chǎn)能 4 億噸以上，占“十 二五”期間去產(chǎn)能總量的 71%。產(chǎn)能利用率由 2016 年的 59.5%增長至 2018 年的 70.6%。1）小型煤礦退出市場。截至 2020 年底，全國 30 萬噸/年以下煤礦 1129 處、產(chǎn)能 1.48 億噸/年，較 2018 年 底共減少 911 處、產(chǎn)能 1.04 億噸/年，降幅分別達(dá) 45%、41%。2）行業(yè)大規(guī)模整合重組。煤炭行業(yè)由總量去產(chǎn)能向結(jié)構(gòu)性去產(chǎn)能轉(zhuǎn)變，行業(yè)發(fā)生大規(guī)模整合重組，企業(yè)數(shù) 量由 2015 年底的 6430 家減至 2018 年底的 4505 家。3）部分企業(yè)尋求轉(zhuǎn)型。在國家“雙碳”目標(biāo)要求下，部分煤炭企業(yè)開始尋求向估值相對更高的新能源領(lǐng)域 轉(zhuǎn)型，例如國家能源集團(tuán)加強(qiáng)風(fēng)電、太陽能、氫能投資，盤江股份開展盤江“風(fēng)光火儲”多能互補(bǔ)一體化項(xiàng)目， 中煤集團(tuán)參與光伏整縣推進(jìn)，山東能源集團(tuán)加大對海上風(fēng)能和氫能產(chǎn)業(yè)布局等。

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施以來，截至 2018 年底，煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已下降到 66%，去杠桿卓有成效。1）銀行信貸區(qū)別對待，有扶有控。4 月 21 日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于 支持鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)脫困發(fā)展的意見》，提出銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)持區(qū)別對待，有扶有控原則， 在滿足鋼鐵、煤炭企業(yè)合理資金需求前提下嚴(yán)格控制對違規(guī)新增產(chǎn)能的信貸投入。2）設(shè)立專項(xiàng)獎補(bǔ)資金。2016 年 5 月 10 日，財政部印發(fā)《工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)獎補(bǔ)資金管理辦法》，明 確中央財政設(shè)立工業(yè)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整專項(xiàng)獎補(bǔ)資金，對地方和中央企業(yè)化解鋼鐵、煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能工作給予獎 補(bǔ)，之后中央財政撥付 2016 年獎補(bǔ)資金 276.43 億元，用于支持地方化解鋼鐵煤炭行業(yè)過剩產(chǎn)能。3）開展市場化債轉(zhuǎn)股。2016 年 11 月 14 日，山東能源集團(tuán)與中國建設(shè)銀行簽署 210 億元市場化債轉(zhuǎn)股協(xié) 議，拉開了煤炭企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的序幕。截至 2018 年 11 月，煤炭行業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股簽約金額 3271 億元，涉 及企業(yè) 13 家，資金到位金額 1028 億元。行業(yè)高杠桿下，煤企債券違約頻出，部分通過債轉(zhuǎn)股、債務(wù)重組等方式絕處逢生。以永泰能源為例，其債 券違約金額達(dá) 178 億元以上，最終通過資本公積金轉(zhuǎn)增股票、留債展期、降息支付、現(xiàn)金清償?shù)确绞竭M(jìn)行司法 重整，2020 年 12 月 30 日，晉中中院裁定確認(rèn)永泰能源重整計劃執(zhí)行完畢，永泰能源資產(chǎn)負(fù)債率由 2016 年的 70.31%降低至 2020 年的 56.35%。地方國有煤企同樣遭遇違約危機(jī)，截至 2019 年底，川煤集團(tuán)逾期借款余額合 計 81.56 億元，2020 年 12 月 23 日成都中院裁定批準(zhǔn)川煤集團(tuán)重整計劃，實(shí)施債轉(zhuǎn)股 102 億元，留債 62 億元， 核銷核貸 50 億元，現(xiàn)金清償一部分。實(shí)施司法重整后，川煤集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率從 134%降到 78%。

　　給側(cè)改革后，煤炭庫存快速消化，供需關(guān)系得到大幅改善。由 2016 年 1.28 億噸峰值下降至 2018 年之后的 6000 萬噸左右。動力煤價格遇冷后回升，由 2015 年底 351 元/噸觸底后漲至 2018 年 2 月的 765 元/噸，2021 年底漲至 942 元/噸，對比 2015 年底動力煤價分別累計增長 118%、168%。

　　行業(yè)盈利改善明顯，大規(guī)模重組下行業(yè)競爭格局變化，集中度逐步提升。2016 年行業(yè)毛利率為 15%左右， 2018 年上升至 30%左右。煤炭行業(yè)整體規(guī)模在 2016 年降為最低，全國原煤產(chǎn)量為 34.1 億噸，2017 年恢復(fù)增長， 至 2018 年全國原煤產(chǎn)量達(dá)到 36.8 億噸，同比增長 4.5%，2021 年全國原煤產(chǎn)量為 41.3%。前 8 家大型企業(yè)原煤 產(chǎn)量由 2015 年的 13.1 億噸增長至 2018 年的 14.9 億噸，占全國原煤產(chǎn)量比重由 35.5%增長至 40.5%，2021 年前 8 家大型企業(yè)原煤產(chǎn)量為 20.26 億噸，占全國的 49.1%。

　　2.1.2 地產(chǎn)行業(yè)將迎新發(fā)展局面

　　行業(yè)總量已見頂，進(jìn)入減量高質(zhì)量發(fā)展期。自 2015 年以來，行業(yè)經(jīng)歷了較為高速的發(fā)展時期，2015~2020 年商品房銷售額和銷售面積的復(fù)合增長率分別達(dá) 14.7%和 6.5%。2021 年商品房銷售面積在觸達(dá) 17.9 億平后增速 趨緩，銷售金額和面積增速回落至 4.8%和 1.9%。2022 年銷售進(jìn)入負(fù)增長階段，前 10 月商品房銷售金額和銷售 面積分別同比下滑 26.1%和 22.3%。面對當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)格局深刻重塑，我國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長階段邁向了高質(zhì) 量增長階段，增長動能轉(zhuǎn)換，房地產(chǎn)行業(yè)也迎來了新的發(fā)展局面，進(jìn)入減量高質(zhì)量發(fā)展階段。

　　在此背景下，我們判斷未來行業(yè)將迎四大新發(fā)展局面：

　　1）行業(yè)加速整合，績優(yōu)龍頭也就是國有企業(yè)和部分民營房企集中度提升。根據(jù)我們的統(tǒng)計，樣本房企中民 營企業(yè)和國有企業(yè) 2022 年前 10 月銷售集中度分別為 23.8%、27.1%，相較 2021 年分別下降 7.2 個百分點(diǎn)，上升 4.1 個百分點(diǎn)，且國有企業(yè)集中度首次超過民營企業(yè)。同時由于行業(yè)下行，現(xiàn)金流承壓，房企拿地普遍趨于謹(jǐn)慎， 部分房企甚至停止拿地，2022 年前 10 月，樣本房企中民營企業(yè)和國有企業(yè)的拿地強(qiáng)度分別為 13.5%和 32.8%，相比 2021 年分別下降了 16.3 個百分點(diǎn)和 7.6 個百分點(diǎn)。國有企業(yè)由于其強(qiáng)大的信用背書和更為嚴(yán)格的內(nèi)部管理， 在拿地、融資和銷售上都更有優(yōu)勢，預(yù)計在行業(yè)企穩(wěn)后，其銷售集中度和拿地集中度未來將呈提升態(tài)勢。

　　2）代建與小股操盤將迎來全新發(fā)展機(jī)遇。根據(jù)中指數(shù)據(jù)，在 2021 年集中供地項(xiàng)目中，央國企整體入市率 超 4 成，民企入市率超 3 成，混合所有制企業(yè)因拿地總量不高，入市率在 6 成以上，而地方國資平臺拿地多為 市場托底，整體入市率僅為 9%。2022 年城投拿地面積占比為 47%，拿地金額占比為 36%，仍為拿地主力，而 城投不具備專業(yè)的房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)能力，需要引入代建，據(jù) CRIC 發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，目前發(fā)展代建業(yè)務(wù)的品牌 房企已經(jīng)超過 30 家，包括綠城管理、藍(lán)城樂居、中原建業(yè)、金地管理等早一批入局者，也包括旭輝、朗詩、雅 居樂、金科、世茂、龍湖、中梁等新加入的民營房企。以綠城管理為例，無錫第五批集中供地中，綠城管理與 無錫當(dāng)?shù)爻峭豆窘M成聯(lián)合體拿地；10 月與江陰城發(fā)組成聯(lián)合體江陰城發(fā)綠信拿地，后引入中梁信托，中梁信 托、江陰城發(fā)、綠城管理分別持股 51%、48%、1%，形成“城投+代建+資方”的開發(fā)模式。此外，10 月 14 日, 財政部印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)“三公”經(jīng)費(fèi)管理嚴(yán)控一般性支出的通知》，嚴(yán)禁通過舉債儲備土地,不得通過國企購地 等方式虛增土地出讓收入,不得巧立名目虛增財政收入,彌補(bǔ)財政收入缺口。在房企當(dāng)前現(xiàn)金流承壓，自身拿地實(shí) 力不足的情況下，未來通過與城投聯(lián)合拿地，以代建或小股操盤切入地產(chǎn)開發(fā)的模式，或?qū)⒂瓉砣掳l(fā)展機(jī)遇。

　　3）擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流的經(jīng)營性物業(yè)將更受重視。本輪房地產(chǎn)市場下行周期驗(yàn)證了高杠桿、高周轉(zhuǎn)住宅開發(fā)模 式的脆弱性，而擁有經(jīng)營性物業(yè)和穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)具備更厚的安全墊。同時公募 REITs 制度不斷完善，本次 股權(quán)融資放開政策支持私募地產(chǎn)基金投資商業(yè)不動產(chǎn)，結(jié)合疫情防控進(jìn)入新階段，商業(yè)地產(chǎn)將迎新機(jī)遇，預(yù)計 未來將更受房企重視。

　　4）租賃住房迎來發(fā)展空間。黨的二十大報告中再次提出“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的 住房制度”，租售并舉導(dǎo)向下，重點(diǎn)城市未來新增供應(yīng)中租賃住房占比 40%左右。參考美國和日本經(jīng)驗(yàn)，美國住 房自給率由 2004 年 69%下降至 2016 年 64%，2022 年第三季度為 66%，而同時租房空置率也呈下降趨勢，由 2009 年 11%下降至 2022 年第三季度 6%；日本新屋開工中租賃住房占比主要維持在 40%左右。新型城鎮(zhèn)化背景 下，未來人口將持續(xù)向都市圈聚集，在快速增長的租房需求下，租賃住房迎來全新的發(fā)展空間。

　　2.2 后疫情時代，經(jīng)營性物業(yè)及物管行業(yè)價值將修復(fù)

　　2.2.1 商業(yè)：防控政策優(yōu)化有望提振消費(fèi)，商場經(jīng)營恢復(fù)可期

　　參照外國經(jīng)驗(yàn)，疫情管控政策優(yōu)化后消費(fèi)將得到明顯修復(fù)。美國于 2021 年 4 月放松疫情管控措施，并于 2022 年 3 月宣布與病毒共存、全面放開疫情管控。自 2021 年一季度起至今，美國個人消費(fèi)支出相較于疫情前 2019 年的復(fù)合年化增速持續(xù)提升，復(fù)合增速由 2021 年一季度的 3.4%提升至 2022 年三季度的 6.4%。

　　新加坡于 2021 年年底將防疫政策轉(zhuǎn)為“共存”導(dǎo)向，在 2022 年年初經(jīng)歷奧密克戎爆發(fā)后，于 2022 年 3-4 月逐步放寬社會管控。2022 年以來，除 2 月份因奧密克戎爆發(fā)消費(fèi)出現(xiàn)同比回落，新加坡的零售銷售指數(shù)保持 持續(xù)的同比正增長，5 月份“消費(fèi)券”的發(fā)放加速消費(fèi)復(fù)蘇，當(dāng)月零售銷售指數(shù)同比增長高達(dá) 14.2%。

　　我國購物中心客流增長受疫情影響放緩，10 月出現(xiàn)快速回暖。根據(jù)贏商網(wǎng)對全國 5625 家 3 萬方以上購物 中心的監(jiān)測數(shù)據(jù)，2022 年 1-10 月我國購物中心場日均客流為 1.7 萬人次，同比增長 1.6%，增速較 2021 年同期 下降 0.4 個百分點(diǎn)，受疫情影響購物中心客流增速放緩。10 月跟隨部分地區(qū)疫情防控政策的邊際寬松，購物中 心客流出現(xiàn)快速回暖，環(huán)比 9 月增長 16.1%。

　　上半年高能級城市商場客流受到更大的疫情管控影響，三季度改善明顯。受上半年北京、上海等高能級城 市及其周邊城市疫情出現(xiàn)反復(fù)影響，1-10 月商業(yè)一線與準(zhǔn)一線城市的商場場日均客流出現(xiàn)負(fù)增長，分別同比下 降 8.6%與 5.1%，弱于二三四五線城市的客流正增長表現(xiàn)。而三季度我國疫情狀況整體好轉(zhuǎn)，各線城市購物中心 客流水平均出現(xiàn)明顯改善，商業(yè)一線、準(zhǔn)一線、二線、三線、四線、五線城市的三季度場日均客流分別環(huán)比二 季度提升 18.8%、16.8%、22.5%、17.9%、19.4%、22.4%。

　　三季度商場空置率下降，防疫政策優(yōu)化有望提振消費(fèi)。根據(jù)贏商網(wǎng)的監(jiān)測，二季度重點(diǎn) 9 城商場的平均空 置率達(dá)到近年來的高點(diǎn) 12.1%，三季度疫情狀況趨穩(wěn)，平均空置率下降至 10.3%。在 3-5 月社零總額經(jīng)歷持續(xù)同 比負(fù)增長后，6-9 月社零總額持續(xù)同比正增長，10 月份出現(xiàn)一定波動，同比下降 0.5%。近期我國多地疫情防控 政策出現(xiàn)優(yōu)化，有望刺激線下消費(fèi)的回升。以廣州為例，11 月 30 日廣州各行政區(qū)大面積解封，線下商業(yè)經(jīng)營 迅速恢復(fù)，根據(jù)贏商網(wǎng)信息，有商場表示 12 月 2 日的客流相較 12 月 1 日提升 108%。隨著后續(xù)防疫政策的不斷 優(yōu)化，全國范圍內(nèi)的購物中心經(jīng)營狀況有望進(jìn)一步回暖。

　　2.2.1 物管：毛利率回升及應(yīng)收賬款減值風(fēng)險降低，將帶來盈利修復(fù)

　　我們判斷，2023 年物管板塊盈利和估值均有望迎來修復(fù)。從 2021 年 7 月份以來，恒生物管指數(shù)伴隨著關(guān) 聯(lián)公司融資渠道放松以及信用修復(fù)已經(jīng)進(jìn)入修復(fù)通道，但從整體估值水平來看，當(dāng)前仍處在估值底部。我們認(rèn)為現(xiàn)在處于盈利、估值雙低的底部的區(qū)間，2023 年物管板塊盈利和估值均有望迎來修復(fù)。

　　2022 年上半年，物管板塊整體盈利經(jīng)歷較大調(diào)整。我們跟蹤的 24 家重點(diǎn)物企 2022 年上半年合計實(shí)現(xiàn)營業(yè) 收入 848.4 億元，同比增長 34.5%，增速較 2021 年同期下降 18.2 個百分點(diǎn)；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 90.7 億元，同比下 滑 4.6%，增速較 2021 年同期下降 70.2 個百分點(diǎn)。歸母凈利潤率由 2021 年上半年的 15.1%下降至 2022 年上半 年的 10.7%，下降了 4.4 個百分點(diǎn)，行業(yè)整體呈現(xiàn)增收不增利的現(xiàn)象。

　　從報表角度看，物管板塊主要存在這兩大問題：1）毛利率大幅下滑。2022 年上半年 24 家重點(diǎn)物企整體毛利率維持在 24.7%，較 2021 年同期下滑 2.6 個百 分點(diǎn)，一方面受疫情影響防疫成本有所上升，另一方面非業(yè)主增值服務(wù)、社區(qū)增值服務(wù)毛利率伴隨著關(guān)聯(lián)地產(chǎn)承壓、疫情導(dǎo)致部分工作無法開展而大幅下滑。2）應(yīng)收賬款占比大幅提升。2022 年上半年 23 家重點(diǎn)物企應(yīng)收賬款占收入比重持續(xù)上升，從 2021 年上半 年的 44.4%大幅提升至 2022 年上半年的 59.5%，物企資金回收效率持續(xù)降低，主要原因包括：1. 在地產(chǎn)下行期， 關(guān)聯(lián)房企現(xiàn)金流緊張，普遍延遲對下游供應(yīng)商付款，導(dǎo)致物企的非業(yè)主增值服務(wù)資金回收效率降低；2. 部分地 方政府財政緊張，導(dǎo)致部分和政府相關(guān)的公建物業(yè)和城市服務(wù)項(xiàng)目資金周轉(zhuǎn)變慢；3.小業(yè)主存在物業(yè)費(fèi)欠繳等 問題，在并表的收并購公司中這種欠費(fèi)情況更為普遍，導(dǎo)致公司自身基礎(chǔ)物管業(yè)務(wù)和并表公司的資金回收效率 較低。

　　展望 2023 年，我們認(rèn)為以上影響物業(yè)公司盈利和估值的因素均將迎來一定程度修復(fù)：1）疫情緩解將使得基礎(chǔ)物管服務(wù)及社區(qū)增值服務(wù)毛利率有所回升。從 2022 年上半年的報表看，防疫成本 增加普遍導(dǎo)致基礎(chǔ)物管毛利率在上半年下滑 1-2 個百分點(diǎn)；另一方面，疫情管控給經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、到家業(yè)務(wù)、廣告 傳媒業(yè)務(wù)的開展均造成一定困難，導(dǎo)致社區(qū)增值服務(wù)毛利率顯著下滑 3-4 個百分點(diǎn)；我們預(yù)計這兩方面的成本 均將在 2023 年隨著疫情管控的邊際放松得以降低。2）物管公司應(yīng)收賬款減值風(fēng)險大幅降低，資產(chǎn)負(fù)債表將隨著關(guān)聯(lián)地產(chǎn)的資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)得到修復(fù)。作為 地產(chǎn)下游行業(yè)，上半年市場普遍擔(dān)心關(guān)聯(lián)地產(chǎn)在“非業(yè)主增值服務(wù)“上的欠款對物管公司報表質(zhì)量造成較大的 影響；近期地產(chǎn)融資端利好不斷，伴隨著”第二支箭“和”第三支箭“雙管齊下，部分優(yōu)質(zhì)物管公司如萬物云、 碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)其地產(chǎn)母公司獲得金融機(jī)構(gòu)的支持，母公司風(fēng)險逐步緩釋，物管公司資產(chǎn)負(fù)債表也 有望得到修復(fù)。

　　復(fù)盤 2022 年，基本面處于底部區(qū)間，行業(yè)表現(xiàn)受政策影響更大。2022 年年初，房地產(chǎn)銷售延續(xù)下行趨勢，1-2 月商品房銷售面積同比下降 9.6%；同時房企信用風(fēng)險持續(xù)暴露，中信房地產(chǎn)指數(shù)由年初 6000 點(diǎn)左右的高位 下探至 3 月 15 日 4852 的低點(diǎn)。3 月 16 日，金穩(wěn)委會議首次提出關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)要及時提出有力有效的防范化 解風(fēng)險應(yīng)對方案，提出向新發(fā)展模式轉(zhuǎn)型，受政策推動，市場迅速回升，并開始交易優(yōu)質(zhì)房企集中度提升的邏 輯，優(yōu)質(zhì)龍頭房企保利發(fā)展的市值在 4 月初達(dá)到歷史高點(diǎn)，房地產(chǎn)指數(shù)迅速上行至 4 月 6 日 6446 的高點(diǎn)。隨著 4、5 月份上海、北京等多城市疫情的反復(fù)，全國商品房單月銷售面積分別下降 39%、32%，達(dá)到本輪基本面下 行周期（2021 年 7 月以來）的低點(diǎn)，中信房地產(chǎn)指數(shù)回落至 5000-5500 點(diǎn)的區(qū)間；隨后直至 7 月，指數(shù)在此區(qū) 間橫盤調(diào)整，期間 5 月中下旬首套房利率下限下調(diào)至 LPR-20BPs、五年期以上 LPR 調(diào)降 15BPs 刺激地產(chǎn)需求、 推動指數(shù)短暫上行，緊接著因?yàn)?7 月份全國部分城市出現(xiàn)的停工停貸事件而回落。8 月下旬“保交樓”政策出 臺、LPR 的再度調(diào)降，共同推動指數(shù)上行至 9 月中旬 5700 左右的高點(diǎn)。9 月底二手房交易個稅退還、部分城市 首套房利率下限放開，指數(shù)在 5200 點(diǎn)左右保持平穩(wěn)；10 月中旬召開的黨的二十大繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒”，指數(shù) 有所回落至 10 月 31 日 4529 的低點(diǎn)。11-12 月，包括第二支箭擴(kuò)大、保函置換監(jiān)管預(yù)售資金規(guī)范、房地產(chǎn)金融 十六條、第三支箭股權(quán)融資落地在內(nèi)，一系列房地產(chǎn)支持政策密集出臺，市場信心迅速回升，中信房地產(chǎn)指數(shù) 一路上行至當(dāng)前 5700 點(diǎn)左右的高位。

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　　精選報告來源：【未來智庫】。