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浮法工業(yè)已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，宛若2017年水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈現(xiàn)極致的“V”型反轉(zhuǎn)，即使淡季量價(jià)亦不淡。我們認(rèn)為主要原因在于2019年始竣工需求已進(jìn)入集中釋放周期，供給端政策嚴(yán)禁新建產(chǎn)線、嚴(yán)肅產(chǎn)能置換，事實(shí)上浮法玻璃已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線成為“滾動調(diào)控閥”：我們測算2016年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，2013年前投產(chǎn)尚未冷修的高窯齡產(chǎn)線共79條總產(chǎn)能5.2萬噸/天，約占當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％，遠(yuǎn)超26條有效冷修線（含指標(biāo)出讓及拍賣）的1.4萬噸/天的產(chǎn)能。
超白浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)，或驅(qū)使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，全球光伏裝機(jī)需求復(fù)蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認(rèn)定成產(chǎn)能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應(yīng)求驅(qū)動下半年光伏玻璃價(jià)格持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點(diǎn)的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續(xù)供不應(yīng)求態(tài)勢，或促使部分超白浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)供光伏組件背板。根據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我們估算2021年或有9條浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏級，總供應(yīng)量將達(dá)5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應(yīng)壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預(yù)計(jì)平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。
信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績彈性將高展。若2021年部分超白浮法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進(jìn)而持續(xù)推升浮法量價(jià)彈性，而轉(zhuǎn)產(chǎn)的光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業(yè)績：我們測算旗濱集團(tuán)、信義玻璃即使最悲觀預(yù)期之下2021年業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)同比高增，中性預(yù)測下兩者對應(yīng)歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當(dāng)前對應(yīng)2021年PE均不到10X。
風(fēng)險(xiǎn)提示：竣工需求羸弱、光伏新增裝機(jī)不及預(yù)期、浮法產(chǎn)能限制放開
1. 投資故事
本篇報(bào)告我們致力于重塑玻璃行業(yè)研判框架：市場對玻璃的認(rèn)知仍停留在供給剛性、產(chǎn)能無序投放的強(qiáng)周期行業(yè)層面，我們則認(rèn)為實(shí)際上政策嚴(yán)禁新建浮法線、環(huán)境敏感地區(qū)的環(huán)保高壓以及竣工需求復(fù)蘇使得浮法工業(yè)已然處于供需緊平衡之態(tài)，而高窯齡產(chǎn)線成為“滾動調(diào)控閥”。
展望2021年，超白浮法線批量轉(zhuǎn)供光伏組件背板，或?qū)е陆ㄖ壐》ü┙o缺口的出現(xiàn)，由此驅(qū)動浮法玻璃價(jià)格彈性高展，同時(shí)轉(zhuǎn)供背板亦將顯著增厚企業(yè)利潤。雙動能共振，我們認(rèn)為2021年信義玻璃、旗濱集團(tuán)等浮法龍頭業(yè)績有望大超市場預(yù)期。
浮法工業(yè)已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，宛若2017年初水泥。2020年與2019年浮法行業(yè)皆呈現(xiàn)極致的“V”型反轉(zhuǎn)， 即使淡季量價(jià)亦不淡。我們認(rèn)為主要原因在于2019年始竣工需求已進(jìn)入集中釋放周期，供給端政策嚴(yán)禁新建產(chǎn)線、嚴(yán)肅產(chǎn)能置換，事實(shí)上浮法玻璃已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線成為“滾動調(diào)控閥”：我們測算2016年后浮法在產(chǎn)產(chǎn)能基本維持在9億重箱上下，而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，2013年前投產(chǎn)尚未冷修的高窯齡產(chǎn)線共79條總產(chǎn)能5.2萬噸/天，約占當(dāng)前在產(chǎn)產(chǎn)能的32％，遠(yuǎn)超26條有效冷修線（含指標(biāo)出讓及拍賣）的1.4萬噸/天的產(chǎn)能。
超白浮法轉(zhuǎn)產(chǎn)，或驅(qū)使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之后，全球光伏裝機(jī)需求復(fù)蘇，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制（2020年1月光伏玻璃行業(yè)亦被認(rèn)定成產(chǎn)能過剩行業(yè)）釋放延遲，供不應(yīng)求驅(qū)動下半年光伏玻璃價(jià)格持續(xù)抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點(diǎn)的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續(xù)供不應(yīng)求態(tài)勢，或促使部分超白浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)供光伏組件背板。根據(jù)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我們判斷2021年或有9條浮法產(chǎn)線轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏級，總供應(yīng)量將達(dá)5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應(yīng)壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建筑用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約占2020年預(yù)計(jì)平板玻璃總產(chǎn)量的6.8％。
信義、旗濱等浮法龍頭2021年業(yè)績彈性將高展。2021年部分超白浮法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板后，建筑用浮法原片供給缺口將放大，進(jìn)而持續(xù)推升浮法量價(jià)彈性，而轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業(yè)績：我們測算旗濱集團(tuán)、信義玻璃即使最悲觀預(yù)期之下2021年業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)同比高增，中性預(yù)測下兩者對應(yīng)歸母凈利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88％、49％，當(dāng)前對應(yīng)2021年PE均不到10X。
繼續(xù)重點(diǎn)推薦全球玻璃制造龍頭信義玻璃；業(yè)績高彈性，新成長賦能的旗濱集團(tuán)以及重新聚焦“三塊玻璃”主業(yè)的老牌玻璃龍頭南玻A。
1.1. 浮法玻璃龍頭業(yè)績彈性高展
市場對于浮法的基本面預(yù)期本為2020Q4量價(jià)彈性基本劃上休止符，2021年上半年僅因業(yè)績基數(shù)較低，維持同比增長。
但按照我們上述分析，2021年超白浮法實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)產(chǎn)光伏組件背板后，建筑用浮法原片出現(xiàn)供給缺口，進(jìn)而持續(xù)推升浮法量價(jià)彈性，而轉(zhuǎn)產(chǎn)的光伏組件背板將顯著增厚信義、旗濱等龍頭公司業(yè)績：
1） 信義玻璃：悲觀、中性、樂觀三種情境下，公司2021年業(yè)績分別為76、82.7、89.5億港元，分別同增36％、49％、61％，而對應(yīng)當(dāng)前PE分別僅8.9、8.1、7.5X。
2） 旗濱集團(tuán)：將公司2021年業(yè)績分為悲觀、中性、樂觀三種情況，最悲觀預(yù)測下公司2021年歸母凈利仍達(dá)33.5億，中性、樂觀預(yù)測則分別達(dá)39.3、46.6億元，三種情境業(yè)績增速分別達(dá)60％、88％、123％，而對應(yīng)當(dāng)前PE分別為10.8X/9.2X/7.7X。
2. 浮法玻璃：被忽視的非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，宛若2017年初之水泥
2.1. 2020 VS 2019，極致的“V”型反轉(zhuǎn)，相似的淡季不淡
2019年玻璃行情分上下半場的“冰火兩重天”，價(jià)格19Q4達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)。2019年1-6月為行情上半場，由于竣工需求較為平淡疊加市場預(yù)期悲觀，庫存高企，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，全國代表省份庫存4月高點(diǎn)曾至4026萬重箱，6月全國白玻均價(jià)低點(diǎn)較2019年初下降約6.5％。拐點(diǎn)出現(xiàn)于2019年6月，8條產(chǎn)線（總產(chǎn)能5400t/d）集中關(guān)停，占5月底在產(chǎn)產(chǎn)能的3.4％，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需優(yōu)化下浮法工業(yè)實(shí)現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，庫存持續(xù)去化，2019年末庫存已降至1836萬重箱，而玻璃價(jià)格逐月抬升，即使11-12月的傳統(tǒng)淡季，量價(jià)仍顯不淡，華東及華南價(jià)格2019年12月達(dá)到全年峰值。
2020年的玻璃行情再現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，價(jià)格年中觸底：一季度受疫情影響玻璃企業(yè)經(jīng)營承壓，二季度始量價(jià)觸底反轉(zhuǎn)，三四季度景氣度持續(xù)推升，玻璃企業(yè)盈利創(chuàng)歷史新高：
20Q1玻璃行業(yè)受疫情影響，庫存達(dá)歷史峰值，玻璃價(jià)格單邊下行。由于浮法生產(chǎn)為連續(xù)24h高溫作業(yè)，供給相對剛性，一季度終端需求（地產(chǎn)）及交通運(yùn)輸受疫情影響較為顯著，因此庫存迅速累積。根據(jù)玻璃信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，2020年4月中旬全國代表企業(yè)庫存刷新歷史峰值達(dá)5282萬重箱，而全國白玻一季度單邊下行，5月中旬最低曾至1341元/噸，創(chuàng)2017年后最低水準(zhǔn)，較2020年初下滑17.7％。
20Q2玻璃行情觸底反轉(zhuǎn)，20Q3景氣度持續(xù)推升，量價(jià)彈性高展。供給端，浮法產(chǎn)線的集中關(guān)停再現(xiàn)，4-5月共9條產(chǎn)線停產(chǎn)，總產(chǎn)能6550t/d，約占3月末全國在產(chǎn)產(chǎn)能的4.3％，而需求端，房屋竣工數(shù)據(jù)二季度始大幅好轉(zhuǎn)。供需雙向優(yōu)化，2020年二三季度創(chuàng)歷史最陡峭去庫曲線，而玻璃價(jià)格則以5月中旬為起點(diǎn)打開上漲通道9月底已漲至1877元/噸，較上半年低點(diǎn)漲幅超500元/噸。而觀企業(yè)盈利三季度達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)（以玻璃-純堿重油價(jià)格差表征），跨越2019年四季度峰值。
再觀當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，11月再次呈現(xiàn)淡季不淡的態(tài)勢，庫存陡峭下降，玻璃價(jià)格重歸上漲區(qū)間。我們觀察到“雙節(jié)”過后玻璃產(chǎn)業(yè)鏈流通恢復(fù)常態(tài)，生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)銷率普超100％，而11月企業(yè)發(fā)貨再次提檔，11月中旬河北沙河已然臨近空庫，而華東華南龍頭企業(yè)日均發(fā)貨率超130％，達(dá)歷史同期最好水準(zhǔn)。我們認(rèn)為2021年春節(jié)較晚（2月12日），意味著施工季的延長，四季度玻璃發(fā)貨大概率將延續(xù)飽滿，而玻璃量價(jià)中樞有望持續(xù)推升。
自2015年后，我們重點(diǎn)推薦的信義玻璃、旗濱集團(tuán)年內(nèi)利潤雖有波動，但全年業(yè)績已然持續(xù)創(chuàng)新高。2015年信義玻璃收入及凈利潤分別為115、21億港元，2019年已分別增至163、45億港元；而旗濱集團(tuán)2015年收入、凈利潤僅52、1.7億元，2019年則分別提升至93、13.5億元，料兩家龍頭企業(yè)2020年業(yè)績將再創(chuàng)新高。
實(shí)際上，以2007年為起點(diǎn)，對玻璃價(jià)格進(jìn)行復(fù)盤，我們觀察到雖然2019-20年浮法價(jià)格均發(fā)生“V”型波動，但波幅較過往區(qū)間已然大幅收窄，長周期而言，2017年后浮法玻璃價(jià)格區(qū)間已較為平穩(wěn)（若無2020年疫情影響波動更小）。
2.2. 邏輯重塑：宛若2017年初之水泥，供給的非擴(kuò)張周期，高窯齡產(chǎn)線成為滾動 “調(diào)控閥”
我們認(rèn)為市場低估了玻璃漲價(jià)的高彈性以及確定性，當(dāng)前之玻璃，宛若2017年之水泥。
我們于2016年末全市場對水泥行業(yè)近乎一致性悲觀預(yù)期之時(shí)率先獨(dú)家重點(diǎn)推薦水泥，認(rèn)為錯(cuò)峰生產(chǎn)將成為行業(yè)常態(tài)，水泥行業(yè)已然進(jìn)入產(chǎn)能的非擴(kuò)張周期，而需求端中期將為平穩(wěn)曲線，無大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)，水泥價(jià)格將漲到“天上去”。2017年至今，市場每存分歧之時(shí)，我們均堅(jiān)守我們獨(dú)家研判框架，持續(xù)重點(diǎn)推薦水泥。2017年后水泥企業(yè)盈利中樞持續(xù)上行，我們重點(diǎn)推薦的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤水泥等龍頭水泥股皆獲顯著超額收益，印證了我們的判斷。
而當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場對玻璃的認(rèn)知仍停留在過往的收放無序?qū)用?，但?shí)際上與水泥相似，2015年后玻璃在供給端已然進(jìn)入非產(chǎn)能擴(kuò)張周期，而需求端經(jīng)歷了2016-2020年強(qiáng)勁的地產(chǎn)新開工周期后，2019年始竣工需求亦進(jìn)入集中釋放周期。
