景氣周期尚未終結(jié)玻璃期價(jià)估值已偏高

　　我們認(rèn)為短期09合約漲幅過大，存在高估。目前期現(xiàn)價(jià)差較大，起碼對(duì)于廠庫來說，后續(xù)參與賣出交割的意愿會(huì)很強(qiáng)，基差存在收斂動(dòng)能。此外，市場(chǎng)所擔(dān)憂的逼倉(cāng)現(xiàn)象我們認(rèn)為也很難發(fā)生。隨著交割月的臨近，09合約繼續(xù)上行阻力較大。在多因素共振下，近期期價(jià)上漲動(dòng)能已經(jīng)被充分釋放，現(xiàn)階段的基本面利好尚不足以支撐如此大的漲幅，存在回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

　　★產(chǎn)能周期明顯弱化，玻璃行業(yè)高景氣仍將延續(xù)

　　18年以來，在需求走穩(wěn)的情況下，供給周期的明顯弱化也帶來了玻璃價(jià)格波動(dòng)率的下降，玻璃行業(yè)持續(xù)處于高景氣狀態(tài)，雖然在19年上半年和今年上半年有過短期的價(jià)格下跌，但也很快通過廠家的自我供給調(diào)節(jié)將價(jià)格拉了回來。我們?cè)谥鞍肽陥?bào)中也分析過，需求端上有“頂”下有“底”格局在短期內(nèi)很難改變，在需求趨穩(wěn)、新增產(chǎn)能受限以及供給存量階段廠家對(duì)產(chǎn)能控制自由度提升等多重因素的作用下，雖然后續(xù)階段性的供需錯(cuò)配會(huì)帶來周期內(nèi)價(jià)格小波動(dòng)，但整體仍將處于高景氣周期。

　　短期期價(jià)存在一定的高估，但不可否認(rèn)的是，玻璃行業(yè)仍處于景氣周期中。從長(zhǎng)周期的角度，我們認(rèn)為在地產(chǎn)需求端沒有明顯走弱的情況下，玻璃行業(yè)將持續(xù)處于景氣狀態(tài)，后續(xù)階段性供需錯(cuò)配會(huì)帶來周期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為后市玻璃期價(jià)很難出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，更可能是一種估值上的調(diào)整，我們判斷09合約的合理估值區(qū)間在1550-1600元/噸。

　　宏觀外圍環(huán)境明顯惡化。

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　　事件：玻璃期價(jià)屢創(chuàng)新高，多頭氛圍濃厚

　　本輪玻璃期價(jià)上漲從4月下旬開始，可以分為兩個(gè)階段：第一階段是從4月下旬至6月初，主要驅(qū)動(dòng)是供給收縮（華北地區(qū)產(chǎn)能削減20%）、終端需求復(fù)蘇（存量訂單集中釋放）以及中間環(huán)節(jié)補(bǔ)庫（被延遲的節(jié)前備貨和提前的旺季備貨），半年報(bào)中已經(jīng)有具體分析；第二階段是從6月下旬至今，玻璃期價(jià)在兩周膠著期后突破上行，屢創(chuàng)歷史高點(diǎn)。從基差水平來看，目前的基差也已經(jīng)超出往年同期較多。

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　　多因素推動(dòng)期價(jià)上漲，09合約存在高估

　　6月下旬以來玻璃期價(jià)上漲的幅度和力度超出市場(chǎng)預(yù)期，究其原因，我們認(rèn)為是多因素合力共振的結(jié)果。首先是短期基本面存在支撐，4、5月份華北地區(qū)多條生產(chǎn)線放水冷修，在產(chǎn)日熔量明顯走低。雖然7月初以來點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)了多條生產(chǎn)線，在產(chǎn)產(chǎn)能逐漸爬升并超過了去年同期，但是從點(diǎn)火到最終產(chǎn)出玻璃仍需要一個(gè)月左右的時(shí)間，在供給放量尚不明顯且需求存在韌性的情況下，廠家持續(xù)去庫，短期基本面支撐期價(jià)上行；其次是5月份注冊(cè)倉(cāng)單集中注銷后，雖然期現(xiàn)價(jià)差明顯拉大，但是新倉(cāng)單遲遲未見大量入場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)多逼空的擔(dān)憂情緒提升，刺激了市場(chǎng)的做多熱情。此外，宏觀利多因素明顯提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，也對(duì)本輪上漲起到了助推作用。

　　我們認(rèn)為短期09合約漲幅過大，存在高估。以沙河基準(zhǔn)交割品為例，目前的期現(xiàn)價(jià)差在180元/噸附近，對(duì)于廠庫來說，后續(xù)參與賣出交割的意愿會(huì)很強(qiáng)，基差存在收斂動(dòng)能。此外，市場(chǎng)所擔(dān)憂的逼倉(cāng)現(xiàn)象我們認(rèn)為也很難發(fā)生。近年來交易所持續(xù)擴(kuò)大玻璃交割庫容，增加交割庫數(shù)量，目前廠家信用倉(cāng)單總額度已經(jīng)達(dá)到41.8萬噸，日發(fā)貨速度也達(dá)到2.49萬噸。截至7月22日收盤，多方持倉(cāng)為12.405萬手（24.81萬噸），正常情況下，即便現(xiàn)有多頭全部進(jìn)入交割月，廠家目前的庫容和產(chǎn)能也是能夠滿足該部分交割需求的。整體來看，短期期價(jià)已經(jīng)被高估，隨著交割月的臨近，繼續(xù)上行阻力較大。在多因素的共振下，近期期價(jià)上漲動(dòng)能已經(jīng)被充分釋放，現(xiàn)階段的基本面利好尚不足以支撐如此大的漲幅，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。

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　　產(chǎn)能周期明顯弱化，玻璃行業(yè)高景氣仍將延續(xù)

　　雖然短期期價(jià)存在一定的高估問題，但不可否認(rèn)的是，玻璃行業(yè)仍處于景氣周期。對(duì)于后市的行情，我們認(rèn)為在需求端沒有明顯走弱的情況下，玻璃行業(yè)預(yù)計(jì)會(huì)持續(xù)處于高景氣狀態(tài)。從歷史長(zhǎng)周期來看，2009 年以前，廠商處于持續(xù)擴(kuò)張期，在產(chǎn)產(chǎn)能增速與現(xiàn)貨價(jià)格明顯負(fù)相關(guān)；2009年之后，部分生產(chǎn)線開始達(dá)到冷修條件，企業(yè)有更高的自由度根據(jù)當(dāng)前價(jià)格決定冷修或者復(fù)產(chǎn)，供給與現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)開始呈同步正相關(guān)關(guān)系，即進(jìn)入了價(jià)格引導(dǎo)供給的時(shí)期：價(jià)格上漲時(shí)，生產(chǎn)企業(yè)盈利狀況較高，對(duì)后市預(yù)期樂觀，點(diǎn)火復(fù)產(chǎn)開始增加；價(jià)格下跌時(shí)，企業(yè)盈利變差，對(duì)后市預(yù)期也變得悲觀，停產(chǎn)開始增加。

　　2009年之后，玻璃供給周期主要是地產(chǎn)需求驅(qū)動(dòng)的，商品房銷售端對(duì)玻璃實(shí)際產(chǎn)能變動(dòng)有明顯的前置引導(dǎo)作用。跟隨地產(chǎn)周期的波動(dòng)，玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能在09年之后走出了三個(gè)小周期。但是18年之后，玻璃供給的周期性明顯弱化，主要有三方面原因：首先是18年之后地產(chǎn)需求走勢(shì)趨穩(wěn)；其次是17年之后玻璃新建產(chǎn)能被嚴(yán)格控制，新點(diǎn)火產(chǎn)能明顯減少，行業(yè)供給從增量階段進(jìn)入存量階段；再次，2010-2014年為行業(yè)新建產(chǎn)能投產(chǎn)的高峰期，玻璃窯爐正常壽命為8-10年，18年開始進(jìn)入理論上的冷修高峰期，廠家對(duì)在產(chǎn)產(chǎn)能的自主控制力變得更強(qiáng)。

　　在需求走穩(wěn)的情況下，供給周期的明顯弱化也帶來了玻璃現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)率的下降，18年以來，玻璃行業(yè)整體處于高景氣狀態(tài)，雖然在19年上半年和今年上半年有過短期的價(jià)格下跌，但也很快通過廠家的自我供給調(diào)節(jié)將價(jià)格拉了回來。我們?cè)谥鞍肽陥?bào)中也分析過，需求端上有“頂”下有“底”格局在短期內(nèi)很難改變，在需求趨穩(wěn)、新增產(chǎn)能受限以及供給存量階段廠家對(duì)產(chǎn)能控制自由度提升等多重因素的作用下，雖然階段性的供需錯(cuò)配會(huì)帶來周期內(nèi)價(jià)格的小波動(dòng)，但是整體仍將處于高景氣周期。

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　　本輪玻璃期價(jià)上漲幅度超出市場(chǎng)預(yù)期，是多重因素合力共振的結(jié)果。短期期價(jià)已被高估，隨著交割月的臨近，繼續(xù)上行阻力較大?，F(xiàn)階段的基本面利好尚不足以支撐如此大的漲幅，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)日益凸顯。雖然短期期價(jià)存在一定的高估問題，但不可否認(rèn)的是，玻璃行業(yè)仍處于景氣周期中。從長(zhǎng)周期的角度，我們認(rèn)為在地產(chǎn)需求端沒有明顯走弱的情況下，玻璃行業(yè)將持續(xù)處于景氣狀態(tài)，階段性的供需錯(cuò)配會(huì)帶來景氣周期內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的一些機(jī)會(huì)。因此，我們認(rèn)為后市玻璃期價(jià)很難出現(xiàn)趨勢(shì)性下跌行情，更可能是一種估值上的調(diào)整，我們判斷09合約的合理估值在1550-1600元/噸。

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　　宏觀外圍環(huán)境明顯惡化。