預計2020年玻璃市場需求小幅回落，財務(wù)風險或有所提升

      預計2020年玻璃需求將小幅下降。玻璃需求約80%來自房地產(chǎn)市場、10%來自于汽車行業(yè)，疫情發(fā)生對下游市場造成一定影響，預計2020年房地產(chǎn)市場新開工面積負增長同時汽車銷量將進一步下跌，同時房企融資環(huán)境未見好轉(zhuǎn)，鑒于下游市場景氣度下降，預計2020年玻璃需求將小幅回落。
 
      受環(huán)保政策持續(xù)、冷修高峰預期加強、行業(yè)倡導自主限產(chǎn)以及企業(yè)冷修及復產(chǎn)意愿等因素疊加影響，預計2020年玻璃市場供給或小幅收縮。鑒于目前環(huán)保形式，前期關(guān)停生產(chǎn)線預計難以恢復生產(chǎn)，同時新建生產(chǎn)線難度較大，產(chǎn)能變化主要體現(xiàn)在生產(chǎn)線冷修和復產(chǎn)情況，據(jù)初步統(tǒng)計，2009-2012年產(chǎn)能大幅擴張階段的生產(chǎn)線截至2019年末尚有四十余條未進行冷修，2020年存在較強冷修預期，加之疫情導致的庫存積壓，行業(yè)倡導5月1日前自主限產(chǎn)15%，但企業(yè)自身有一定對冷修及復產(chǎn)時間及自主限產(chǎn)力度進行調(diào)節(jié)能力，整體來看，預計2020年市場整體供給將小幅收縮。
 
      預計2020年玻璃市場價格中樞下移。玻璃價格主要受市場需求調(diào)節(jié)，鑒于2020年需求預期回落且疫情期間下游施工及運輸均受到影響，當前庫存處于歷史高位，預計2020年上半年玻璃價格將持續(xù)回落以促進出庫，全年價格中樞進一步回落。
 
      2020年樣本企業(yè)利潤水平或有所回落。鑒于需求及價格預期回落，疊加環(huán)保成本、員工工資及財務(wù)費用存在一定剛性，同時下游資金情況或?qū)е抡伎钜?guī)模擴大、壞賬風險增加，多因素疊加或?qū)е?020年樣本企業(yè)利潤水平有所回落。
 
      樣本企業(yè)短期債務(wù)壓力加大，業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)風險或有所提升。下游行業(yè)景氣度下降以及占款增加等因素推動2019年以來玻璃制造企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模加大，部分樣本企業(yè)短期償債能力指標表現(xiàn)有所下降，鑒于2020年行業(yè)盈利預期回落以及下游行業(yè)資金面偏緊且壞賬風險增加等因素，預計業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)風險或?qū)⒂兴嵘?/p>

      正文

      一、行業(yè)展望
 
      2019年房地產(chǎn)投資額及新開工面積有所增長，竣工面積開始出現(xiàn)一定回補，但受疫情影響，房地產(chǎn)及汽車市場2020年一季度各項指標大幅回落，預計2020年玻璃市場需求將小幅下降
 
      玻璃制造行業(yè)的景氣程度與房地產(chǎn)市場呈較高的正相關(guān)性。從下游需求來看，約80%的玻璃需求來自房地產(chǎn)行業(yè)（包括新增地產(chǎn)、地產(chǎn)翻新等），另有約10%的需求來自于汽車制造行業(yè)，其他需求包括電子、光伏等行業(yè)以及對外出口等。
 
      2019年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額13.22萬億元，同比增長9.9%；同期房地產(chǎn)新開工面積同比增長8.5%，增速下降8.7個百分點；自2017年底以來房地產(chǎn)新開工的高增速與竣工的增速出現(xiàn)了一定程度的背離，前累積了較多的竣工交付壓力，2019年下半年逐漸回補，全年竣工面積同比增長2.6%。受益于下游市場發(fā)展，2019年我國玻璃市場需求有所提升，以平板玻璃為例，2019年實現(xiàn)銷量8.95億重量箱，同比增長9.44%。作為幕墻使用的玻璃一般在主體結(jié)構(gòu)施工結(jié)束之前進場，而裝修裝飾用的玻璃則在主體結(jié)構(gòu)施工結(jié)束后進場，因此前期投資額及新開工面積增長預計仍能夠?qū)?020年玻璃需求提升起到一定程度支撐。

      房地產(chǎn)新開工的高增速與竣工的增速

      但COVID-19疫情爆發(fā)及國家“房住不炒”總基調(diào)未變、地產(chǎn)企業(yè)融資壞境未改善等因素疊加，將影響玻璃市場需求，綜合來看預計全年玻璃銷量呈小幅下降。2020年1月下旬以來，COVID-19疫情爆發(fā)，房企開工及施工進度受到很大影響，2020年1-2月我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下降16.30%，同期房屋新開工面積及竣工面積分別同比下降44.90%和22.90%。隨著疫情得到控制，房地產(chǎn)行業(yè)逐步復工，銷售方面，根據(jù)新聞報道3月房地產(chǎn)銷售約達到疫情前的60%；施工方面，根據(jù)住房城鄉(xiāng)建設(shè)部領(lǐng)導的發(fā)言截至3月8日房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè)施工程開復工為58.15%。據(jù)中證鵬元預測，若房企自3月初復工并逐步恢復至滿負荷開工狀態(tài)，預計2020年全年開發(fā)投資增速為3%-6%，新開工面積增速為0%-3%；但若4月初才能全面復工，將會導致房企資金鏈緊張、新開工和拿地意愿回落，預計全年開發(fā)投資增速為1%-3%，新開工面積增速為-3%-0%。前期已開工項目若資金周轉(zhuǎn)未受影響，存在一定交付壓力，對玻璃的拿貨及安裝時間存在一定剛性要求，而玻璃安裝一般在項目開工后8至12個月左右進行，年初新開工面積大幅下降將嚴重影響該部分對于后續(xù)玻璃需求。
 
      另一方面，2019年國家多次強調(diào)“房住不炒”和落實“三穩(wěn)”目標，而在房企融資環(huán)境未明顯改善的情況下，疊加疫情爆發(fā)后銷售大幅遇冷，回款受到較大影響，尤其中小房企資金更為緊張，或影響拿地及開工意愿及投資進度有影響，從而影響后續(xù)玻璃市場需求。
 
      汽車方面，2019年全年乘用車產(chǎn)銷量均有所下降；2020年1-2月受疫情影響，乘用車銷量較2019年同期下降43.51%，雖然部分地區(qū)出臺了刺激汽車消費措施，但中證鵬元基于三月逐步復工及適當政策支持的條件預計，全年乘用車消費量將同比下降7%-8%，從而導致來自汽車行業(yè)的玻璃需求亦將進一步下降。整體而言，鑒于下游房地產(chǎn)及汽車行業(yè)本身景氣程度欠佳，疊加疫情沖擊，預計2020年玻璃市場需求將有小幅回落。

      2019年玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能相對穩(wěn)定，受環(huán)保政策持續(xù)、冷修高峰預期加強、行業(yè)倡導自主限產(chǎn)以及企業(yè)冷修及復產(chǎn)意愿等因素疊加影響，預計2020年玻璃市場供給將小幅收縮
 
      2019年全國浮法玻璃生產(chǎn)線冷修19條，涉及產(chǎn)能12,800噸；復產(chǎn)生產(chǎn)線14條，涉及產(chǎn)能9,250噸，期間新建福建新福興1,100噸、安徽東潤350噸和廣西北海信義1,100噸三條生產(chǎn)線。2019年末在產(chǎn)產(chǎn)能93,270萬重量箱/年，從全年平均產(chǎn)能來看，2019年平均在產(chǎn)產(chǎn)能9.17億重量箱/年，較2018年均值下降0.01億重量箱/年，全年產(chǎn)量6.13億重量箱，同比下降2.39個百分點，全年平均產(chǎn)能利用率66.8%（月產(chǎn)能利用率均值），同比下降1.5個百分點。

      2019年玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能
 
      中證鵬元預計，2020年新增產(chǎn)能獲批難度較大且前期環(huán)保因素關(guān)停窯爐難以復產(chǎn)，產(chǎn)能變化主要取決于生產(chǎn)線冷修及復產(chǎn)情況。2019年6月邢臺市召開大氣污染治理工作推進會，要求沙河地區(qū)6條以煤為燃料的生產(chǎn)線停爐改造，其中2條已經(jīng)放水。此外， 2020年作為打贏藍天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動的目標年，環(huán)保力度仍將持續(xù)，其中邢臺地區(qū)要求退出空氣質(zhì)量全國倒數(shù)前十，針對沙河地區(qū)玻璃生產(chǎn)和加工企業(yè)環(huán)保日趨嚴厲，政府強監(jiān)管背景疊加環(huán)保改造成本增加等多因素影響，前期關(guān)停的環(huán)保不達標窯爐難以復產(chǎn)，而平板玻璃作為產(chǎn)能過剩行業(yè)，新建生產(chǎn)線存在難度，2019年僅有3條新建玻璃生產(chǎn)線，較2018年的6條進一步收縮，預計2020年大規(guī)模新增新建生產(chǎn)線難度較大。產(chǎn)能變化仍主要體現(xiàn)在生產(chǎn)線冷修停產(chǎn)及復產(chǎn)方面。

      玻璃產(chǎn)能
 
      中證鵬元認為，2020年四十余條生產(chǎn)線冷修存在較強冷修預期，受此影響市場供給將有所下降，但生產(chǎn)企業(yè)對冷修及復產(chǎn)時間具有一定調(diào)節(jié)彈性，預計產(chǎn)能不會出現(xiàn)大幅收縮。玻璃生產(chǎn)線一旦點火必須保持生產(chǎn)狀態(tài)，為維持持續(xù)使用，每隔7-10年需要放水冷修一次。受四萬億政策刺激及房地產(chǎn)市場快速發(fā)展影響，2009年以來我國玻璃生產(chǎn)線建設(shè)達到高峰階段，2009-2014年年均新建生產(chǎn)線20條以上，累計貢獻146條玻璃生產(chǎn)線，超過目前全國總生產(chǎn)線的40%，按正常冷修周期上述生產(chǎn)線正陸續(xù)到達冷修期限。但自2017年下半年受環(huán)保因素關(guān)停了多條環(huán)保不達標的生產(chǎn)線后，玻璃價格波動上漲，高盈利吸引部分企業(yè)延后冷修計劃，2017-2019年冷修生產(chǎn)線條數(shù)分別為23條、19條和19條。據(jù)初步統(tǒng)計，截至2019年末，2009-2012年建設(shè)的生產(chǎn)線約有40余條尚未冷修，鑒于超期冷修易對產(chǎn)品的品質(zhì)造成影響，2009-2012年建設(shè)的生產(chǎn)線在2020年存在較強冷修預期，同時個別早期建設(shè)的生產(chǎn)線到達第二次及以上冷修期限，預計2020年將有較多生產(chǎn)線需冷修放水，冷修時間一般為半年至一年，但也存在為企業(yè)追逐利益，延后冷修或加速復產(chǎn)的可能。
 
      2020年1-3月玻璃冷修生產(chǎn)線5條（產(chǎn)能2,530噸）、退城進郊搬遷生產(chǎn)線1條（產(chǎn)能500噸）、新建生產(chǎn)線1條（產(chǎn)能800噸）、冷修復產(chǎn)1條（產(chǎn)能700噸），由于玻璃生產(chǎn)線要求24小時不間斷生產(chǎn)，節(jié)日期間亦有現(xiàn)場人員保障生產(chǎn)，因此在產(chǎn)生產(chǎn)線受疫情影響較小，據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2020年1-2月全國平板玻璃產(chǎn)量1.49億重箱，同比增速2.3%，產(chǎn)量穩(wěn)步提升導致庫存高企，目前行業(yè)協(xié)會積極推動自主限產(chǎn)，倡導在5月1日前在產(chǎn)生產(chǎn)線限產(chǎn)15%以上、適當提前冷修。綜上，預計2020年市場供給將有小幅收縮，但具體規(guī)模取決于環(huán)保、自主限產(chǎn)政策后續(xù)執(zhí)行力度以及生產(chǎn)企業(yè)和市場的博弈情況。

      純堿和燃料2019年以來價格較為穩(wěn)定，對玻璃制造企業(yè)盈利能力影響有限
 
      玻璃生產(chǎn)主要以純堿、石英砂、石灰石、白云石和芒硝作為原材料，以重油、天然氣等作為燃料。2019年以來純堿價格小幅波動，以重質(zhì)純堿市場中間價為例，價格波動區(qū)間維持在1,730元/噸-2,014元/噸。燃料方面，鎮(zhèn)海煉化重油出廠價維持在3,100元/噸，未發(fā)生變化。生產(chǎn)1噸平板玻璃約需要純堿0.2噸，即每重量箱需要純堿10公斤，以全國重質(zhì)純堿價格中間價為例，除2017年下半年受環(huán)保因素部分純堿生產(chǎn)企業(yè)關(guān)停，推動產(chǎn)量下降市場價格大幅提升至2,500元/噸以外，近三年價格波動均在1,600元/噸-2,300元/噸，即純堿價格的波動對每重量箱平板玻璃生產(chǎn)成本價格波動的影響在幾元之內(nèi)。而另一方面，玻璃作為純堿的主要原料，占純堿市場需求的50%左右，純堿價格也會受玻璃市場景氣度影響。
 
      燃料方面，生產(chǎn)一重量箱平板玻璃需要約90,000大卡熱量，以重油為例，每公斤重油熱值約在9,800-12,000大卡之間，即每重量箱玻璃約需要10公斤重油，近年鎮(zhèn)海煉化重油出廠價維持在2,300元/噸至3,100元/噸，即重油價格波動對玻璃生產(chǎn)的成本也僅有幾元。而同期玻璃價格波動超過40元/重量箱，原料及燃料價格波動對企業(yè)盈利能力有限，市場價格為影響玻璃制造企業(yè)盈利能力的最主要因素。

      純堿價格

      2019年玻璃均價有所波動，疫情爆發(fā)后玻璃企業(yè)庫存壓力加大，短期內(nèi)價格將持續(xù)回落，預計全年價格中樞將有所下行
 
      玻璃行業(yè)相較于水泥等其他建材市場更為分散，市場競爭較為激烈，與上下游議價能力較弱，其價格主要由市場調(diào)節(jié)。受限于產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應，玻璃行業(yè)形成了區(qū)別于大多數(shù)制造業(yè)的分散格局，加之產(chǎn)品同質(zhì)化較強，行業(yè)內(nèi)競爭非常激烈。此外，上游純堿行業(yè)集中度高且相對穩(wěn)定，重油和天然氣等燃料供應都屬壟斷性供應，而與下游房地產(chǎn)行業(yè)相較，企業(yè)規(guī)模有限，決定平板玻璃企業(yè)對上、下游議價能力均有限。

 
      從玻璃歷史價格來看，自四萬億政策釋放后，新建玻璃生產(chǎn)線數(shù)量持續(xù)大幅提升，產(chǎn)能擴張導致價格持續(xù)走低，疊加2014年房地產(chǎn)景氣度及新開工面積等指標大幅下降影響，玻璃價格在2015年左右跌至歷史地位，后2016年房地產(chǎn)市場明顯回暖以及2017年去產(chǎn)能政策推動市場價格回升，目前價格處于相對高位。2019年受春節(jié)前后建筑業(yè)大面積停工、北方地區(qū)冬季傳統(tǒng)淡季接連南方梅雨季節(jié)施工難度偏大影響，2019年上半年玻璃價格指數(shù)持續(xù)下降至1,090左右，下半年房地產(chǎn)進入施工高峰期后產(chǎn)品價格不斷提升，截至2019年末中國玻璃價格指數(shù)1,208.80，但受下游景氣度下降影響，2019年中國玻璃價格指數(shù)均值為1,147.85，與2018年相比下降3.95%。
 
      中證鵬元認為，短期內(nèi)玻璃價格將持續(xù)回落，全年價格中樞或?qū)⑦M一步下移。玻璃屬連續(xù)生產(chǎn)型企業(yè)，前期未放水冷修的企業(yè)疫情期間也一直維持生產(chǎn)，而疫情導致下游施工進度推遲，玻璃制造企業(yè)庫存持續(xù)攀升，截至2020年3月20日，我國浮法玻璃生產(chǎn)線庫存達到5,234.00萬重量箱的歷史高位，同時一季度原本就為下游施工及玻璃生產(chǎn)企業(yè)出貨淡季，預計2020年高庫存狀態(tài)要到二季度之后才能逐漸好轉(zhuǎn)，目前各地區(qū)均采用調(diào)整價格的方式增加出庫，預計需求逐步恢復期間將持續(xù)采用調(diào)整價格的方式促進去庫，即2020年上半年市場價格大概率持續(xù)下行，預計全年玻璃市場價格中樞將有所下移，鑒于目前下游行業(yè)情況，若生產(chǎn)企業(yè)不能積極響應行業(yè)限產(chǎn)倡議，存在跌破目前價格區(qū)間可能。

      二、業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)風險展望
 
      中證鵬元通過篩選主要在境內(nèi)經(jīng)營的公開市場發(fā)行過債券和上市的玻璃制造企業(yè)，并剔除從事特定玻璃制品生產(chǎn)（如玻璃瓶等）企業(yè)和在短期內(nèi)發(fā)生重大資產(chǎn)重組的企業(yè)后，得到6家樣本企業(yè)，另金剛玻璃因被證監(jiān)會立案調(diào)查且2018年財務(wù)報告被出具“無法表示意見”的審計報告將其剔除后，剩余樣本企業(yè)5家，具體見附錄一。

      2019年1-9月樣本企業(yè)應收賬款對資金占用進一步加大，受限于下游房地產(chǎn)企業(yè)資金情況及融資政策，預計2020年下游占款規(guī)模將進一步擴大
 
      隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，近年樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模進一步增加，2018年末樣本企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模均值同比增長7.49%，2019年9月末較2018年進一步增長2.26%。
 
      樣本企業(yè)應收賬款規(guī)模持續(xù)增長且有進一步擴大趨勢。鑒于玻璃生產(chǎn)企業(yè)行業(yè)競爭激烈且與下游議價能力有限，同時疊加業(yè)務(wù)擴張以及近期房地產(chǎn)企業(yè)融資政策趨緊等多重因素影響，應收賬款占資產(chǎn)總額的比重持續(xù)增長，2017年、2018年及2019年9月末占資產(chǎn)總額的比重分別為9.64%、10.28%和10.93%，應收款項對企業(yè)資金占用加大。此外，鑒于2019年行業(yè)整體庫存偏高，樣本企業(yè)存貨占資產(chǎn)總額的比重均值由2018年末的8.26%提升至2019年9月末的9.09%。中證鵬元預計2020年玻璃制造企業(yè)出于擴大業(yè)務(wù)的目的，仍將采用賒銷模式，鑒于疫情對房地產(chǎn)銷售造成的沖擊，中小房企的資金緊張程度進一步加重，玻璃制造企業(yè)為配合下游企業(yè)資金情況，賒銷程度或?qū)⑦M一步擴大。同時下游企業(yè)經(jīng)營壓力加大將一定程度增加玻璃制造企業(yè)壞賬風險。

      2019年1-9月樣本企業(yè)收入均值略有增長，但價格略有下行導致毛利率水平有所下降，預計2020年企業(yè)毛利率將進一步下降，利潤規(guī)?；蛴兴芈?br />  
      2019年1-9月樣本企業(yè)收入規(guī)模均值62.55億元，較2018年同期增長8.06%，但受限于市場價格中樞略有下行，2019年前三季度樣本企業(yè)平均毛利率同比下降0.59個百分點至21.11%，樣本企業(yè)中金晶科技、旗濱集團和凱盛科技3家綜合毛利率水平同比出現(xiàn)下滑，南玻集團綜合毛利率提升系其他板塊盈利能力提升所致。
 
      近年樣本企業(yè)期間費用率為小幅波動，2019年1-9月為12.66%，較2018年1-9月下降1.04個百分點。利潤水平方面，2019年1-9月樣本企業(yè)凈利潤均值4.20億元，較2018年同期提升2.36%，但金晶科技凈利潤同比下降超40%。

 
      中證鵬元預計2020年玻璃制造企業(yè)利潤水平或有所回落。鑒于市場需求及產(chǎn)品價格雙向承壓，同時環(huán)保成本、員工工資及財務(wù)費用存在一定剛性，同時下游占款規(guī)模擴大、壞賬風險增加等因素疊加，或?qū)е?020年樣本企業(yè)盈利水平有所回落。

      樣本企業(yè)有息債務(wù)規(guī)模有所增長，部分樣本企業(yè)短期償債能力指標表現(xiàn)有所下降，2020年業(yè)內(nèi)企業(yè)財務(wù)風險或?qū)⒂兴嵘?br />  
      2019年以來樣本企業(yè)負債總額均值有所增長，2019年9月末樣本企業(yè)有息債務(wù)余額均值55.34億元，較2018年同期增長6.37%。具體來看，5家樣本企業(yè)中由于樣本企業(yè)流動負債占比提升，企業(yè)短期償債能力指標表現(xiàn)有所下降。其中2019年9月凱盛科技和旗濱集團有息債務(wù)余額較2018年同期有所增長，其余3家樣本有息債務(wù)余額同比下降。此外，2019年9月末樣本短期有息債務(wù)均值較2018年同期增長7.14%，短期有息債務(wù)占比均值由2018年9月末的56.89%提升至61.59%，短期債務(wù)壓力加大。
 
      從償債能力指標來看，截至2019年9月末樣本企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為51.98%，5家樣本企業(yè)資產(chǎn)負債率均較2018年末有所下降。但短期債務(wù)的增長導致2019年9月末樣本企業(yè)流動比率和速動比率均值分別為0.86和0.62，較2018年同期及2018年末均有所下降。除耀皮玻璃外，與2018年同期相比，其余4家企業(yè)2019年9月末流動比率及速動比率有所下降，耀皮玻璃短期償債能力指標有所改善主要系債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致。2019年1-9月下游占款增加導致金晶科技、旗濱集團、凱盛科技等樣本企業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流對流動負債的保障程度有所下降，樣本企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與流動負債的比值均值較2018年同期下降0.04。

   
      整體而言，為配合下游企業(yè)資金情況，玻璃制造企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模加大，大部分企業(yè)短期償債能力指標表現(xiàn)有所下降。鑒于2020年行業(yè)利潤回落預期以及房地產(chǎn)行業(yè)資金情況導致玻璃制造企業(yè)獲現(xiàn)能力難以提升等因素，預計業(yè)內(nèi)企業(yè)短期償債壓力加大，財務(wù)風險或?qū)⒂兴嵘?/p>