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我們打開汽車生產的世界地圖，可以輕易發(fā)現(xiàn)中國、歐洲、日本和美國這幾個主要區(qū)域，由于規(guī)模經濟的緣故，附屬于整車制造的汽車玻璃行業(yè)在這些地方茁壯成長起來。在這個不起眼的行業(yè)里，福耀玻璃默默地成長著，從一無所有一步步爬上金字塔頂。
這種企業(yè)被彼得。林奇稱為沙漠之花——低迷行業(yè)里的卓越公司：“這些公司以低成本著稱，管理層節(jié)約的像個吝嗇鬼；公司盡量避免借債；拒絕將公司內部劃分成白領和藍領的等級制度。”
“公司員工待遇不錯。從大公司忽略的市場中找到利基市場，形成獨占性的壟斷優(yōu)勢，因此這些企業(yè)雖然處于低迷的行業(yè)之中，卻能快速成長。”(摘自彼得。林奇的《戰(zhàn)勝華爾街》)
這些話居然完全貼合了福耀玻璃(03606)，不得不佩服彼得。林奇的思考和總結。
一、福耀玻璃中報點評
由于本文撰寫時恰逢中報出爐，這是繞不過去的一關。
首先，半年報披露：
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汽車玻璃中國境內收入比去年同期增長11.81％，高于汽車行業(yè)產量的增速(2017年1月~6月，汽車行業(yè)產量增長4.64％)；
汽車玻璃海外業(yè)務收入比去年同期增長17.78％， 超過中國境內汽車玻璃收入的增長。
分析解讀：
事實上，中國境內合資車正面臨消費升級和國產車低成本擠壓的雙重壓力，降低成本的動力肯定會對上游玻璃供應商也產生壓力。
這種情況下福耀玻璃的主營業(yè)務收入增速超過整車產量，毛利率達到42.98％，說明福耀的產品也在升級換代。
其次，半年報披露：
公司計劃在美國俄亥俄州 Moraine 市建成年產 2，200 萬平方米(不含包邊廠 108 萬平方米) 汽車安全玻璃的生產規(guī)模，本報告期投入 1.05 億美元，截止 2017 年 6 月 30 日，累計實際投入 7.59 億美元，主要資金來源于公司募集及借貸資金。
目前俄亥俄州 Moraine 市的汽車玻璃項目已完成約 1，200 萬平方米的產能規(guī)模建設。2017 年 1月~6 月，福耀玻璃美國有限公司實現(xiàn)營業(yè)收入 11，516.12 萬美元，凈利潤-1，044.10 萬美元，凈虧損同比大幅收窄(2017 年 6 月實現(xiàn)盈利 49.52 萬美元).
分析解讀：
美國部分進度一直慢于預期。一開始是去年下半年盈虧平衡，一季報見面會的四五月份盈虧平衡，現(xiàn)在是六月份終于盈利了。
這里應該是跟美國的法律制度環(huán)境、中美文化沖突、美國工人專業(yè)素質等有關系。
經濟學有一個“干中學”曲線，簡言之就是熟能生巧，美國人也是人，我對美國福耀的未來還是比較有信心的。
再次，半年報披露：
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實現(xiàn)利潤總額人民幣 168，636.90 萬元，比去年同期減少 5.22％，主要原因是受人民幣升值影響，匯兌損失人民幣 17，115.48 萬元(2016 年 1月~6 月匯兌收益為 20，391.98 萬元)，若扣除此因素，本報告期利潤總額同比增長 17.91％。
分析解讀：
這部分說明了前一段時間福耀股價低迷的主要原因。人民幣今年貶值大約3個點，以此倒算，福耀美元資產大約57億人民幣，折合美元8.5億。
而半年報披露，在美國投入建廠的資金已經有7.6億了。這告訴我們大部分的匯兌損失都是賬面技術調整，扣除這個因素，福耀依然保持了良好的增長勢頭。
因此，福耀的中報可以用一句話總結，中國符合預期，美國進度較慢但值得期待，匯率損失長遠來看不影響企業(yè)價值。下跌正是買入時機。
二、可以信賴的領導者
我對股票的態(tài)度是如果不想拿十年，我是一分鐘都不會持有的，所以特別看重一間企業(yè)的領導人。
以初創(chuàng)企業(yè)來說，首先要對創(chuàng)業(yè)家個人進行研究分析，因為企業(yè)從創(chuàng)立開始就會被打上他個人意志的烙印，企業(yè)文化也是他個人思想認識的延伸。
通常野心勃勃的領導在道德層面會禁不起考驗，嚴守規(guī)則、亦步亦趨的領導又會使得企業(yè)趨于平庸。
福耀玻璃的創(chuàng)始人曹德旺先生在進取心和堅持原則兩方面達到了一個令人滿意的統(tǒng)一，擁有這樣的領導者是非常難得的企業(yè)稟賦。
曹德旺先生自幼家境貧寒，14歲輟學，長期食不果腹，在歧視者的白眼下艱難謀生，嘗遍了常人難以想象的艱辛。
這種經歷通常會徹底打垮一個人，而少數(shù)人卻會憑借自己的天賦和才能脫穎而出，曹德旺先生就是這極少數(shù)人之一。他的早年生活形成了他勤儉節(jié)約的習性、遇事堅定百折不撓的意志力和出人頭地擺脫貧窮的強烈愿望，這些都是創(chuàng)業(yè)必不可少的。
但很多人忽略的是另外一點是他父母的言傳身教。曹德旺的父母都是虔誠的佛教徒，在父母的熏陶下，曹德旺先生并沒有因為富貴而忘本，致富之后累計捐獻了80億元。
一個對陌生人都能心存善意的人，我們有理由相信他會對股東負責，對企業(yè)和員工負責。
三、負面清單篩選之后的幸存者
我的投資哲學受塔勒布的《黑天鵝》啟發(fā)，那就是演繹法比歸納法更加準確，運用在投資上就是芒格力推的負面清單，至于這里面的邏輯和細節(jié)這里就不贅述了。
按照巴菲特和芒格的思想，我的負面清單主要包括：企業(yè)準則、管理準則、財務準則和市場準則四個方面，福耀玻璃各方面的表現(xiàn)堪稱完美。
(1)企業(yè)準則
福耀玻璃是一個業(yè)務簡單容易理解的企業(yè)，從成立到現(xiàn)在連續(xù)經營三十年了，持續(xù)穩(wěn)定地在發(fā)展，而且我們也暫時看不到交通工具不用玻璃作為駕駛艙面板的可能性。在護城河方面，福耀玻璃主要是控制成本能力，我們稍后細講。
(2)管理準則
在長期經營中，曹德旺先生抵制住了迅速擴張的誘惑，沒有做并購，也抵制住了多元化的誘惑，沒有做其他玻璃制品，這是非常難得的。
人在這么大的成功面前很容易自我膨脹，曹德旺先生三十年如一日堅守汽車玻璃制造，值得欽佩。
對待小股東方面，福耀玻璃也是上市公司的典范，上市后累計分紅了83億，近年來已經連續(xù)七年的派現(xiàn)比例超過50％，2014年和2015年的分紅總額分別為15億元和18.8億元，占凈利潤的比例分別為67.68％和72.21％。
(3)財務準則
在財務比率方面福耀玻璃也是非常優(yōu)秀的。
主營業(yè)務收入持續(xù)成長三十年：
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凈資產回報率長期保持在15％以上：
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每股盈余EPS持續(xù)成長：
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銷售毛利率一直在30％以上：
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一個成長了20年的公司，一直能保持這樣的水準，是非常了不起的。
(4)市場準則
價值投資者不僅要選好的公司，也要選好的買入價格。目前福耀玻璃的市凈率是3.6倍，動態(tài)市盈率在18倍多，不能算便宜了。買入需要進一步分析他的價值在哪里。
四、護城河在哪里——福耀玻璃的價值分析
價值是根植于未來不確定性的歸納總結，首先要對未來發(fā)展路徑有合理、全面的預測，然后在此基礎上判斷價值。福耀玻璃面對的形勢，我認為跟三國時期的魏國很像。
全球汽車年產量 8500 萬輛左右，中國市場汽車產量2015 年達2484 萬輛，美國和歐洲各是大約2000萬量，四大汽車玻璃廠商福耀玻璃、圣戈班、板硝子和旭硝子，占據(jù)全球70％以上的市場份額，大致就是一個三分天下的局面。
類似于曹魏取得了中原，福耀玻璃已經占領了中國市場，中國是世界最大的一手汽車生產銷售市場，而且由于我們國家的人口基數(shù)巨大，經濟發(fā)展前景樂觀，現(xiàn)在還遠不是中國汽車生產的天花板，福耀玻璃在中國占到60％以上的份額，已經占了天時。
福耀玻璃在美國和俄羅斯建設工廠，可以類比于魏國開始向吳國和蜀國發(fā)起進攻。如果在美國工廠能取得成功，那么就取得了地利和人和，如此汽車玻璃領域的榮耀王者就將在東方登基。
福耀玻璃向世界版圖的擴張， 所倚仗的核心能力是成本控制能力。福耀玻璃的毛利率超過40％，而對手旭硝子、圣戈班的毛利率只有大約20％；福耀玻璃長期有接近20％的營業(yè)凈利率，旭硝子公司2014年玻璃業(yè)務的營業(yè)利潤率僅有0.1％，圣戈班也就是微利水平。
在這種情況下，競爭對手的經營重點已經轉移到毛利率高的特種玻璃、電子玻璃方面，汽車玻璃處于維持狀態(tài)，而福耀仍然能投入重金進行研發(fā)，其研發(fā)投入是旭硝子的三倍。
福耀到底憑什么將毛利率提升到這么高的水平？曹德旺將原因歸結為：質量提高，成本控制，技術創(chuàng)新。
如果要鋪開細說這又是一篇文章，這里舉一個例子：
有一次由于下游車廠降成本壓力，福耀需要日本供應商降低價格15％，日方當然無法接受，雙方陷入僵局。這時曹德旺想到一個雙贏方案，提出日方幫助福耀在生產流程和細節(jié)的設計上降低成本。
對于這家日本企業(yè)來說，流程管理能力是其最現(xiàn)成的資源，于是就派出最專業(yè)的人員幫助福耀完善生產流程、控制成本。很快福耀的成本就下降了20％左右。
福耀玻璃的成本控制能力不是一次性形成的，是不斷向上下游先進企業(yè)學習，不斷投入研發(fā)自我迭代，是一個閉環(huán)的持續(xù)改進的系統(tǒng)，其動力根植于領導者風格和企業(yè)文化之中。我們可以合理推測這種護城河可以長期得到保持。
在這種情況下，福耀的世界擴張之路確定性是很強的。我們可以給合理推測一下福耀玻璃的未來發(fā)展。
首先，在國外的擴張取得成功的概率很大，目前美國工廠的設計產能是占領美國四分之一的市場。
按照曹德旺先生在投資者見面會上的估計，美國毛利率大致跟中國差不多，而他還準備繼續(xù)擴大產能。取下美國，三分天下將取其二，這是上策，如此福耀玻璃股價有翻倍的潛力。
其次，如果在美國的擴張受文化、工會影響受阻，最壞是守住現(xiàn)有的產能微利，美國部分不能提供增長動力，福耀玻璃目前的估值則稍顯偏高，大致有10％~20％的下跌空間，但目前看可能性很小。
因為美國代頓工廠并無成立工會的可能性，現(xiàn)在主要的問題是工人都是新手，次品率偏高，這個是可以通過學習逐步去改善的。
第三，就汽車玻璃產品本身，在整車成本里面僅占1％不到，而提升所用玻璃的檔次可以較好地改善消費者對汽車檔次的認知，因此消費升級也會帶來汽車玻璃的產品升級。
現(xiàn)在福耀玻璃的low-e玻璃、憎水玻璃、hub玻璃等升級產品占比也在提升之中，這是一個提升價值的潛在因素，但很難量化。
第四，由于整車產能過剩，以合資車為代表的存量產能在拼命地壓成本跟國產車競爭。
因此，這會帶來福耀玻璃存量毛利率下降的可能性，這是降低價值的影響因素。
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綜合這四條未來的主要路徑，我認為福耀玻璃是一個下有保底(跌不了多少的價值底)，上漲可以有翻倍潛力的投資標的。
適合長線投資、低風險偏好、需要分紅現(xiàn)金流這樣幾個特征的資金進入。
