福耀玻璃：昂首挺進海外市場

 

　　核心邏輯：1）公司國內市占率55％，全球市占率19％，海外市場相對國內具備更為廣闊的提升空間，未來有望憑借突出的競爭優(yōu)勢復制國內市占率高歌猛進之路；2）預計2017年高附加值產(chǎn)品占比提升，助推汽玻ASP提升，純堿、天然氣等成本有望下探，公司毛利率提升可期；3）國內業(yè)務內生增長+海外工廠扭虧為盈，貢獻較大業(yè)績彈性，扣除匯兌損益后內生業(yè)績增速超預期；4）還富于股民，分紅穩(wěn)定股息高。

 

　　競爭優(yōu)勢凸顯，海外市占率提升可期。以營收為口徑，公司國內市占率55％、全球市占率19％，預計海外市場將是公司提升全球市占率的主戰(zhàn)場。雖然從產(chǎn)品實力、下游客戶結構來看，公司與旭硝子、板硝子、圣戈班、信義玻璃等競爭對手不相上下，但在生產(chǎn)工藝、盈利能力、相對資本支出方面公司遙遙領先，預計未來公司有望憑借這三大核心優(yōu)勢在海外市場開疆擴土，成為王者之師。

 

　產(chǎn)品量價齊升+成本或將下行，毛利率有望高企。2012-2016年公司銷量與單價CAGR分別為9.9％、3.9％，隨著高附加值產(chǎn)品滲透率提升，按ASP增長趨勢，預計2017年汽玻產(chǎn)品ASP提升6％。從成本端來看，主要原材料純堿價格觸頂回調，加之天然氣海外進口有望落地，成本存在下行空間。在汽玻產(chǎn)品ASP提升6％且其他成本保持不變的前提下，預計2017年純堿降價20％是大概率事件，對應產(chǎn)品毛利率提升3.9pp?？紤]到除純堿外的其他成本價格存在不確定性與人工成本逐年遞增，保守估計2017年公司毛利率可提升0.8pp。

 

　　業(yè)績有望持續(xù)放量，扣除匯兌損益后內生業(yè)績增速超預期。公司業(yè)績可拆分為內產(chǎn)內銷、內產(chǎn)外銷與外產(chǎn)外銷三部分，2017年內產(chǎn)內銷方面，預計汽車玻璃銷量增速為7％；內產(chǎn)外銷方面，預計銷量增速5％;外產(chǎn)外銷方面，預計美、俄工廠投產(chǎn)增至280萬套，美俄工廠有望扭虧為盈。隨著國內業(yè)務內生增長，加之美俄工廠產(chǎn)能釋放步入新周期，看好公司未來3年業(yè)績。市場認為匯兌收益是公司業(yè)績增速的主要來源，我們對公司未來三年的歸母凈利做剔除匯兌損益處理，發(fā)現(xiàn)17-19年歸母凈利復合增速仍有20％，超市場預期。

 

　　盈利預測與投資建議。預計17-19年營收、歸母凈利、剔除匯兌收益后歸母凈利CAGR分別為17.3％、15.5％、20％，由于福耀玻璃系全球汽玻行業(yè)五大巨頭中最具成長潛力股，海外市場市占率提升可期，產(chǎn)品量價齊升邏輯長期存在，按照未來三年剔除匯兌收益后20％復合增速給予20倍估值，對應目標價29.6元/股，維持“買入”評級。