福耀玻璃：受益于國(guó)內(nèi)天然氣降價(jià)

　　我們測(cè)算非居民用氣最高門站價(jià)格每千立方米降低700元將導(dǎo)致2016年福耀的浮法玻璃生產(chǎn)成本降低1.4億人民幣（假設(shè)其國(guó)內(nèi)天然氣使用量為2億立方米）。隨著美國(guó)基地年底投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)其海外收入明年有望加速增長(zhǎng)。另外，作為全球重要的汽車零部件供應(yīng)商，我們認(rèn)為福耀是港股汽車板塊中，為數(shù)不多受益于人民幣貶值的上市公司。我們對(duì)福耀玻璃重申買入評(píng)級(jí)，將H股和A股目標(biāo)價(jià)分別上調(diào)為21.20港幣和17.30人民幣，以反映天然氣降價(jià)和人民幣進(jìn)一步貶值的影響。

　　支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

　　國(guó)內(nèi)天然氣使用量。目前，福耀在國(guó)內(nèi)擁有七條浮法玻璃生產(chǎn)線，其中五條位于福清和重慶，采用的是天然氣，剩下位于通遼的兩條線使用的是重油。此外，原本使用天然氣的松遼生產(chǎn)線已在今年3季度停產(chǎn)?？傮w測(cè)算下來，我們估計(jì)福耀今年天然氣用量約為2億立方米。明年公司在國(guó)內(nèi)沒有新的浮法玻璃生產(chǎn)線投產(chǎn)，因此國(guó)內(nèi)天然氣使用量預(yù)計(jì)將與2015年基本持平。

　　受益于天然氣降價(jià)的程度。國(guó)家發(fā)改委發(fā)出通知，自2015年11月20日起，將非居民用氣最高門站價(jià)格每千立方米降低700元。假設(shè)2016年福耀共消耗2億立方米天然氣，那么此次降價(jià)將降低浮法玻璃生產(chǎn)成本1.4億人民幣（含稅），提振盈利約4-5％。這比我們先前預(yù)測(cè)的天然氣降價(jià)20％將導(dǎo)致福耀的盈利上升7％要低，主要因?yàn)椋?）我們先前的預(yù)測(cè)未考慮松遼生產(chǎn)線停產(chǎn)，因此過高估計(jì)了明年的天然氣用量；2）我們未考慮公司浮法玻璃的內(nèi)部抵消（收入和成本端均有抵消），因此高估了天然氣成本在銷售成本中所占的比重（不考慮內(nèi)部抵消因素，天然氣成本占公司總生產(chǎn)成本的12％左右；如果考慮內(nèi)部抵消，天然氣成本（降價(jià)前）占比為8％左右。

　　海外擴(kuò)張。目前，美國(guó)工廠已經(jīng)完成了大部分OEM生產(chǎn)商的認(rèn)證流程，將從年底開始投產(chǎn)。根據(jù)來自美國(guó)OEM生產(chǎn)商（現(xiàn)代、本田、寶馬等）的新訂單，我們預(yù)計(jì)美國(guó)工廠將在2016年為公司貢獻(xiàn)180-200萬套汽車玻璃，而今年整體海外市場(chǎng)出口量為750-800萬套。與此同時(shí)，考慮到美國(guó)生產(chǎn)的汽車玻璃平均售價(jià)較高，我們預(yù)計(jì)2016年海外收入增速有望達(dá)到或超過30％。另一方面，考慮到初始成本和新增勞動(dòng)力，我們預(yù)測(cè)美國(guó)工廠的成本/費(fèi)用率（包括新產(chǎn)品研發(fā)）在爬坡期可能會(huì)維持高位，但隨著生產(chǎn)規(guī)模逐步擴(kuò)大將有所下降。

　　影響評(píng)級(jí)的主要風(fēng)險(xiǎn)

　　汽車需求量低于預(yù)期；來自O(shè)EM生產(chǎn)商的定價(jià)壓力較大；外幣兌人民幣貶值。

　　估值

　　我們將2016-17年盈利預(yù)測(cè)上調(diào)2-3％以反映天然氣降價(jià)帶來的正面影響被美國(guó)工廠短期成本偏高部分抵消后的綜合影響?；?4倍2016年預(yù)期市盈率，我 們 將H股和A股目標(biāo)價(jià)分別上調(diào)為21.20港幣和17.30人民幣。