福耀玻璃：匯兌收益與產(chǎn)品組合拉動盈利增長

 

        這主要是因為產(chǎn)品組合持續(xù)優(yōu)化帶動平均售價提升,有效抵擋了由OEM生產(chǎn)商對零部件供應商壓價對公司盈利的影響。15年3季度盈利同比增長19.8%至6.33億人民幣(符合預期),主要是因為人民幣貶值帶來匯兌收益,完全抵消了毛利率下滑及美國工廠籌建帶來的費用攀升。展望未來,我們認為中國的汽車市場復蘇將帶動福耀的收入在4季度恢復增長;此外,隨著美國工廠的投產(chǎn),我們預計從2016年開始海外收入有望加速增長。與此同時,我們預計未來天然氣價格下調(diào)有助于公司浮法玻璃生產(chǎn)成本的降低。

 

        重申買入。

 

        支撐評級的要點。

 

        收入。我們估計15年3季度海外業(yè)務(wù)收入僅實現(xiàn)小幅增長,主要是因為產(chǎn)品周期變動。但這只是暫時性的,預計從4季度開始海外業(yè)務(wù)新訂單開始生產(chǎn),收入有望逐步恢復較快增長。3季度國內(nèi)收入增長超過了國內(nèi)汽車行業(yè)的增速,主要是因為平均售價較高的高附加值玻璃占比擴大。我們預計今年前3季度公司整體平均售價同比增長3%。

 

        毛利率。15年3季度毛利率(基于中國會計準則)同比下降1.6個百分點、環(huán)比縮窄1.8個百分點至41.0%,我們認為這主要是因為產(chǎn)能利用率下降,福耀60%的生產(chǎn)成本都是固定成本。此外,我們認為產(chǎn)品組合改善部分抵消了利用率下降的負面影響。展望未來,我們預計福耀的毛利率將隨著玻璃配套量的增長和天然氣價格可能下調(diào)而恢復。

 

        匯兌收益(體現(xiàn)在按照中國會計準則編制的財務(wù)費用中):得益于8月人民幣兌美元的貶值,福耀3季度實現(xiàn)匯兌收益(稅前)1.8億人民幣左右。考慮到公司擁有近10億美元的凈美元資產(chǎn),并且福耀80%的海外業(yè)務(wù)收入都以美元結(jié)算,我們認為公司將繼續(xù)受益于人民幣貶值。

 

        銷售和管理費用。15年3季度,銷售和管理費用率同比擴大3.5個百分點、環(huán)比擴大3.0個百分點,主要是因為美國工廠的籌建開支(預計在5,000萬美元左右),我們預計4季度這一情況將持續(xù)。

 

        前景。

 

        未來天然氣價格可能下調(diào)。在我們的敏感性分析中,如果天然氣價格下調(diào)20%,那么福耀的浮法玻璃毛利率將提高5.7個百分點,凈利潤將增長7.2%。

 

        調(diào)整盈利預測。我們將2016-17年盈利預測上調(diào)3.8%和3.1%,以反映刺激政策支撐下中國汽車行業(yè)的復蘇以及公司自身產(chǎn)品售價的上升。我們認為盈利預測還有進一步上調(diào)的空間,目前我們未考慮人民幣進一步貶值和天然氣降價對公司的正面影響。

 

        估值。

 

        目前,福耀玻璃H股和A股價格分別對應11.3倍和10.9倍2016年預期市盈率,估值不貴。基于13倍2016年預期市盈率,我們將H股和A股目標價分別上調(diào)至19.20港幣和15.80人民幣。