福耀玻璃國(guó)際國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，核心盈利能力繼續(xù)提升

　　公司在第三季度內(nèi)，國(guó)內(nèi)汽車玻璃OEM營(yíng)收增長(zhǎng)約12%，高于同期內(nèi)國(guó)內(nèi)汽車銷量的增速（4.2%），主要因?yàn)楣緡?guó)內(nèi)配套產(chǎn)品中包邊玻璃、天窗玻璃、Low-E玻璃等高附加值產(chǎn)品比例提升推高了產(chǎn)品均價(jià)。期內(nèi)，海外出口OEM增長(zhǎng)約22%（2014H1約為20%），增速不斷提升，其中對(duì)美國(guó)、歐盟出口均有明顯增加；同時(shí)，出口收入中OEM占比已超過(guò)60%（2014H1約為59%），公司已初步成為以直接配套為主的全球汽車玻璃供應(yīng)商。 

　　由于公司業(yè)務(wù)向OEM傾斜，AGR收入增速有所降低。Q3內(nèi)，公司國(guó)內(nèi)AGR收入同比基本持平，海外AGR增長(zhǎng)不足8%。總體而言，國(guó)內(nèi)汽車玻璃增長(zhǎng)約11%，海外汽車玻璃增長(zhǎng)約16%，汽車玻璃合計(jì)增長(zhǎng)12.5%左右，維持了中速增長(zhǎng)。通遼浮法線停產(chǎn)導(dǎo)致公司浮法玻璃收入有所降低，拉低了公司Q3總收入的增長(zhǎng)。 

　　核心盈利能力同比、環(huán)比均有提高 

　　公司Q3毛利率42.6%，同比提高2.2pct.，環(huán)比提高1.1pct.。毛利率提高主要來(lái)自于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上移。 

　　Q3管理費(fèi)用3.7億元，同比增加0.7億元，管理費(fèi)用率亦提升1.2pct.至11.8%。管理費(fèi)用的提高主要由于公司研發(fā)支出從去年四季度開(kāi)始全部費(fèi)用化計(jì)入管理費(fèi)用，預(yù)計(jì)今年四季度管用率會(huì)有所下降。預(yù)計(jì)全年公司將實(shí)現(xiàn)3.7%的研發(fā)投入比例目標(biāo)（去年3.4%）。公司海外業(yè)務(wù)迅速增長(zhǎng)會(huì)攤薄研發(fā)費(fèi)用，預(yù)計(jì)今后公司研發(fā)費(fèi)用率也會(huì)基本會(huì)維持在本年水平。

　　Q3財(cái)務(wù)費(fèi)用為0.9億元，同比增加0.4億元，主要因?yàn)闅W元貶值、公司貸款增加所致。預(yù)計(jì)四季度歐元會(huì)逐步企穩(wěn)，公司負(fù)債率也會(huì)降至去年年末水平，都將有利于公司財(cái)務(wù)費(fèi)用的降低。 

　　另，公司期內(nèi)營(yíng)業(yè)外收入同比減少0.4億元，主因去年有通遼資產(chǎn)處置收入。如扣除管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、營(yíng)業(yè)外收入的影響，公司利潤(rùn)仍有約35%的增速。 

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議 

　　由于營(yíng)業(yè)外收入等原因致公司去年四季度業(yè)績(jī)基數(shù)較高，但今年四季度營(yíng)收增長(zhǎng)、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降等因素仍將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)同比有較好表現(xiàn)，全年EPS超過(guò)我們1.10元預(yù)期的可能性較大。 

　　明年俄羅斯項(xiàng)目扭虧為盈、美國(guó)項(xiàng)目可能超預(yù)期于四季度投產(chǎn)，同時(shí)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品出口也會(huì)維持在較高的增速。海外收入的快速增長(zhǎng)、國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定提高將保證公司業(yè)績(jī)未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)重回15-20%的中高速增長(zhǎng)通道。 

　　同時(shí)公司管理效率不斷提升、產(chǎn)品實(shí)力持續(xù)加強(qiáng)、產(chǎn)能布局持續(xù)深度全球優(yōu)化，中遠(yuǎn)期也正處于良性的發(fā)展軌道。 

　　我們預(yù)測(cè)公司2014/15/16年EPS分別為1.10元/1.28元1.49元。公司目前相對(duì)于2014年業(yè)績(jī)PE為9.3X，估值水平仍然明顯低于國(guó)際同類公司，沒(méi)有反映公司業(yè)績(jī)未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，并鑒于公司港股發(fā)行、滬港通有利于提升公司估值，我們繼續(xù)強(qiáng)烈建議買入，目標(biāo)價(jià)14元，對(duì)應(yīng)2014年業(yè)績(jī)估值為12.7X。