福耀玻璃：H股融資的必要性不足 買入評級

      福耀玻璃（600660）今天發(fā)布公告：公司擬在香港聯(lián)交所發(fā)行H股，募集資金實(shí)施海外擴(kuò)張。

      另有兩重要事項(xiàng)：向福耀玻璃（重慶）增資1800萬美元；更換獨(dú)立董事：新增劉小稚（2005.11-2006.09曾任職公司總經(jīng)理、董事和副董事長）和吳育輝為公司獨(dú)立董事。

      公司海外成長分析詳見我們2012年8月3日發(fā)出的公司深度研究報(bào)告《回歸價(jià)值創(chuàng)造》。

      點(diǎn)評：

      一、募集資金投向更多傾向?qū)嵤﹪H化戰(zhàn)略，修正市場對其成長性的預(yù)期，邁向海外成長新階段從目前披露的募集資金用途看，主要集中在海外布局方面：在俄羅斯、美國或歐洲、美洲等地區(qū)建設(shè)汽車玻璃及浮法玻璃生產(chǎn)基地、營銷網(wǎng)絡(luò)；建立國際化研發(fā)及設(shè)計(jì)平臺；對公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)進(jìn)行優(yōu)化和升級改造，推動自動化現(xiàn)代化；補(bǔ)充流動資金，償還銀行貸款，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

      公司目前海外配套比例市場份額偏低，僅5%左右，我們預(yù)估在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)公司真正能開拓的海外市場規(guī)模大約在100億人民幣左右。國際化運(yùn)營和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級作為公司的下一階段的戰(zhàn)略方向，從匹配的角度而言，可預(yù)見未來3-5年公司的資源投放將配臵于國際營運(yùn)管理的團(tuán)隊(duì)、建設(shè)國際物流配送體系、研發(fā)團(tuán)隊(duì)和項(xiàng)目，2011年以來公司聘請的董事和獨(dú)立董事中具有跨國公司管理和資本運(yùn)作的專業(yè)人士比例開始上升也是伏筆。

      二、參考H股主流零部件公司13倍2013年預(yù)期市盈率計(jì)算募集資金上限規(guī)模約40-50億元，預(yù)計(jì)最快于2014年中期至年末H股發(fā)行募資完畢。

      在符合H股上市地監(jiān)管要求的最低流通比例前提下，公司發(fā)行的H股股數(shù)占發(fā)行后公司股份總數(shù)的比例不超過18%，并授予薄記管理人不超過本次發(fā)行H股股數(shù)15%的超額配售選擇權(quán)。如果按照目前公司20.02億的總股本來計(jì)算，最多發(fā)行4.39億股；如果考慮實(shí)施超額配售最高發(fā)行的股本數(shù)約為5.05億股，分別占目前總股本的比例約21.9%和25.2%。

        如果簡單參考港股的相關(guān)零部件公司如信義玻璃（0868.hk）、敏實(shí)集團(tuán)（0425.hk）的2013年預(yù)期市盈率13倍計(jì)算，相比目前A股（按照2013年市場一致預(yù)期的盈利）8.8倍市盈率，溢價(jià)約50%。若按照募集資金的上限計(jì)算，募資總規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到40-50億元人民幣。

      如果不考慮特別的發(fā)行時(shí)間窗口，從向港交所遞交A1上市申請表格，來標(biāo)志正式啟動上市程序，考慮材料準(zhǔn)備、審批聆訊、路演銷售的各自流程所需時(shí)間來看，最快大約需要10-15個(gè)月的時(shí)間，募集資金真正到位估計(jì)最快要到2014年中期至年末。

        三、選擇股權(quán)融資的必要性探討？考慮到股本最高攤薄近25%，我們認(rèn)為發(fā)行股權(quán)及在H股發(fā)行的必要性和緊迫性不強(qiáng)。

      公司目前的資本結(jié)構(gòu)已很合理，且潛在融資能力較強(qiáng)：以公司2013年6月30日資產(chǎn)負(fù)債表來看，公司目前的資產(chǎn)規(guī)模138.2億元，資產(chǎn)負(fù)債率約51%。不考慮營運(yùn)性負(fù)債，公司有息負(fù)債（其中長期借款5.49億元、應(yīng)付債券3.99億元、短期借款21.23億元）規(guī)模約30.7億元，有息負(fù)債率約22%，經(jīng)營性現(xiàn)金流最近3年平均在20億元左右，最近3年凈利潤15億元左右，每年的財(cái)務(wù)費(fèi)用僅2.5億元，這還是在福耀重慶和俄羅斯項(xiàng)目同時(shí)進(jìn)行下的負(fù)債水平。

        如果考慮到福耀重慶的和俄羅斯項(xiàng)目投產(chǎn)對資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的影響，我們認(rèn)為公司潛在的可融資能力大約在40億元，公司目前的債務(wù)資金極低，平均成本大約在4%-5%。(公司發(fā)行的短期融資券的發(fā)行利率4.27%、2013年6月30日短期借款的加權(quán)平均年利率4.39%，長期借款平均加權(quán)成本在4.46%；公司5年期中票的發(fā)行利率5.67%)，若考慮到海外投資的期限匹配，也可以考慮國開行支持民營企業(yè)的境外投資項(xiàng)目貸款?？紤]到公司穩(wěn)健的投資風(fēng)格，整個(gè)投資過程應(yīng)該是循序漸進(jìn)，且資金缺口仍未大到債權(quán)融資無法滿足：如果按照俄羅斯項(xiàng)目一期6.6億元/100萬套汽車玻璃的投資規(guī)模來看，國際上600噸級左右浮法玻璃的生產(chǎn)線投資規(guī)模在1億歐元左右，如果在俄羅斯二期、美國基地兩條浮法玻璃生產(chǎn)線建設(shè)，配合啟動和營運(yùn)資金我們預(yù)估總的投資缺口大約6-7億美元左右的投資缺口。

     我們預(yù)期公司在可預(yù)見的時(shí)內(nèi)仍不可能在海外進(jìn)行大規(guī)模的產(chǎn)能投資，充分利用現(xiàn)有的出口模式仍是重要選項(xiàng)。公司是B2B的汽車玻璃供應(yīng)商，只需服務(wù)配套OEM認(rèn)可，也無需通過港股上市擴(kuò)大國際影響。